多因素致短期业绩承压，积极管理变革静待拐点出现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月28日优于大市贝泰妮（300957.SZ）多因素致短期业绩承压，积极管理变革静待拐点出现核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价40.37 元总市值/流通市值17101/17101 百万元52 周最高价/最低价74.00/37.46 元近 3 个月日均成交额221.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝泰妮（300957.SZ）-三季度收入平稳增长 14%，高费用投放致利润阶段性亏损》 ——2024-10-27《贝泰妮（300957.SZ）-上半年收入同比增长 18%，持续推进多品牌矩阵建设》 ——2024-08-29《贝泰妮（300957.SZ）-一季度营收同比增长 27%，积极调整推动业绩逐步回暖》 ——2024-04-26《贝泰妮（300957.SZ）-单三季度扣非归母净利同比增长 40%，经营能力持续优化改善》 ——2023-10-30《贝泰妮（300957.SZ）-拟收购悦江投资 51%股权，强化多品牌布局及渠道经营能力》 ——2023-10-08多方原因致业绩承压。公司 2024 年实现营收 57.36 亿/yoy+3.87%；归母净利 5.03 亿/yoy-33.53%；扣非归母净利 2.40 亿/yoy-61.12%。归母净利下滑主要由于：1）双十一等大促销售不及预期；2）抖音等平台营销费用较高；非经损失影响主要是 1）悦江业绩对赌未完成，计提 1.15 亿减值准备（其中商品 9000 万，无形资产 2500 万），同时预计将获得 1.4 亿股份补偿；2）政府补贴由费用端计入非经常性损益，2024 年预计 8300 万；3）投资理财收益减少预计近 8700 万。同时公司 2024 年现金分红每 10 股派 6 元，分红率50%。2025Q1 实现营收 9.49 亿/yoy-13.51%；归母净利 0.28 亿/yoy-83.97%，整体来看，公司仍处于产品及渠道业务调整变革期，因而业绩仍有一定承压。分品牌看，2024 年薇诺娜主品牌收入 49.1 亿/yoy-2.8%，明星大单品特护霜完成 2.0 升级，在天猫双 11 大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至 6.83%；薇诺娜宝贝收入 2 亿/yoy+34.03%；瑷科缦销售达 6000 万/yoy+65.59%。分渠道看，公司 2024 年线上销售渠道实现收入 39.12 亿/yoy+10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy-2.07%/+30.96%/+40.69%；线上销售毛利率提升 2.23pct 至 73.47%。OMO 渠道实现 5.21 亿/yoy-0.35%，线下渠道实现 12.74 亿/yoy-10.72%，毛利率下降 7.53pct 至 72.70%。一季度毛利率提升，销售费用率持续高企。2024 年公司毛利率/净利率分别同比-0.16/-5.12pct。2025Q1 分别同比+5.39/-12.43pct，由于公司聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价，一季度毛利率提升。2024 年销售/管理/研发费用率分别同比+2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行。营运能力方面，公司 2024 年/2025Q1 存货周转天数分别同比减少15 天/9 天；主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品。风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度。同时公司围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展。考虑公司新品培育周期拉长，同时转型期各项费用率仍维持高位，我们下调 2025-2026 归母净利至 6.87/8.22（原值为 8.26/9.42）亿，并新增2027 年预测 9.08 亿元，对应 PE 分别为 25/21/19x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)5,5225,7366,3276,9097,372(+/-%)10.1%3.9%10.3%9.2%6.7%净利润(百万元)757503687822908(+/-%)-28.0%-33.5%36.6%19.7%10.5%每股收益（元）1.791.191.621.942.14EBITMargin18.0%13.6%11.1%12.3%12.8%净资产收益率（ROE）12.9%8.3%10.5%11.6%11.7%市盈率（PE）22.6033.9924.8920.8018.83EV/EBITDA17.4821.4323.3319.6517.93市净率（PB）2.922.832.622.412.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年实现营收 57.36 亿/yoy+3.87%；归母净利润 5.03 亿/yoy-33.53%；扣非归母净利润 2.40 亿/yoy-61.12%。单 Q4 实现营收 17.18 亿/yoy-17.82%；归母净利润 0.88 亿/yoy-50.29%；扣非归母净利润-1.01 亿/yoy-191.87%。归母净利润下滑主要由于 1）双十一等大促销售不及预期；2）抖音平台营销费用较高；此外，非经损失主要是：1）悦江业绩对赌未完成，计提 1.15 亿减值准备（其中商誉 9000 万，无形资产 2500 万），同时预计将获得 1.4 亿股份补偿；2）政府补贴计入非经常性损益，2024 年预计 8300 万；3）投资理财收益减少预计近8700 万。从季度看，四季度占比逐年下降，2024 年 Q1-Q4 收入占比分别为 19%、30%、21%、30%。同时公司 2024 年现金分红每 10 股派 6 元（含税），占归母净利润 50.25%。2025Q1 实现营收 9.49 亿/yoy-13.51%；归母净利润 0.28 亿/yoy-83.97%；扣非归母净利润 0.21 亿/yoy-86.44%，延续下滑态势，业绩持续承压。分品牌看，2024 年薇诺娜主品牌收入 49.1 亿元，同比下降 2.8%，明星大单品特护霜完成 2.0 升级，在天猫双 11 大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首，清