一季度归母净利同比增长29%，毛销差持续提升彰显经营质量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月28日优于大市珀莱雅（603605.SH）一季度归母净利同比增长 29%，毛销差持续提升彰显经营质量核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价84.71 元总市值/流通市值33566/33495 百万元52 周最高价/最低价121.10/73.73 元近 3 个月日均成交额369.69 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《珀莱雅（603605.SH）-三季度归母净利同比增长 21%，美妆集团化之路稳步推进》 ——2024-10-25《珀莱雅（603605.SH）-上半年归母净利同比增长 40%，进一步夯实国货美妆龙头地位》 ——2024-08-28《珀莱雅（603605.SH）-一季度归母净利同比增长 46%，全品类多品牌布局日趋成熟》 ——2024-04-19《珀莱雅（603605.SH）-三季度淡季实现稳定增长，期待双 11大促积极发力》 ——2023-10-24《珀莱雅（603605.SH）-二季度归母净利同比增长 110%，品牌势能不断释放》 ——2023-08-302024 全年及 2025Q1 均实现较快利润增速。公司 2024 年实现营收 107.78 亿/yoy+21.04%，归母净利润 15.52 亿/yoy+30.00%，扣非归母净利润 15.22 亿/yoy+29.60%。公司收入增速在高基数下仍保持稳健，利润端在降本增效下表现更优，进而稳固自身国货美妆龙头地位。同时合计现金分红金额占归母净利润 40.07%。2025 年 Q1 公司实现营收 23.59 亿/yoy+8.13%，归母净利润3.90 亿/yoy+28.87%，扣非归母净利润 3.79 亿/yoy+29.76%，在原材料成本降低以及渠道自播占比提升下，盈利能力实现持续优化。分品牌看，2024 年主品牌珀莱雅实现 85.81 亿/yoy+19.55%，其中抖音平台自播/达播占比分别为 4.3：4.5，达播占比有所下降。彩棠品牌 24 年实现收入 11.91 亿 /yoy+19.04% 。 OR 品 牌 和 原 色 波 塔 分 别 实 现 收 入 增 速yoy+71.14%/+138.36%，收入占比分别提升至 3.42%/1.06%。公司核心品牌稳健增长与新兴品牌高速崛起形成合力，驱动公司品牌矩阵竞争力持续跃升。分渠道看，2024 年线上渠道实现营收 102.34 亿/yoy+23.68%，线上直营/分销分别实现收入 81.22 亿/21.12 亿，同比 yoy+20.35%/+38.40%，延续此前高增长。线下渠道实现营收 5.32 亿/yoy-13.63%，占比逐年下降至 4.94%。降本增效提高盈利水平。2024 年/2025 年 Q1 公司毛利率分别同比+1.46/+2.67pct，主要由于公司产品结构优化叠加原材料、运费等下降优化成本。2024 年销售/管理费用率分别+3.27/-1.72pct，销售费用率主要系形象宣传推广费增加，管理费用率主要系限制性股票股权激励费用同比减少；2025 年 Q1 销售费用率同比/环比分别-1.22pct/-4.98pct，主要系 OR、原色波塔等小品牌经营有所改善，同时珀莱雅品牌达播占比下降影响。营运能力方面，公司 2024 年和 2025Q1 存货周转天数分别同比减少 13/32 天，由于优化库存管理，期末备货减少；2024 年经营性现金流净额为 11.07 亿/yoy-24.63%，公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司依托主品牌大单品策略与新兴品牌快速起势，已经构建了强大品牌矩阵，逐步向美妆集团化进军；同时利用核心平台运营能力深度挖掘线上渠道增长潜力，强化新品类以及各品类间连带机会。考虑到公司今年二季度开始加大主品牌产品推新力度，以及未来新品牌持续孵化下，相关营销投放预计有所提升，我们略下调 2025-2026 并新增 2027 年归母净利润至18.69/21.44/23.88（原值为 19.78/23.64）亿，对应 PE 分别为 18/16/14x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)8,90510,77812,42813,99315,449(+/-%)39.5%21.0%15.3%12.6%10.4%净利润(百万元)11941552186921442388(+/-%)46.1%30.0%20.4%14.7%11.4%每股收益（元）3.013.924.715.406.02EBITMargin17.2%17.4%17.9%18.1%18.1%净资产收益率（ROE）27.4%28.7%27.6%25.7%23.6%市盈率（PE）28.221.618.015.714.1EV/EBITDA22.618.115.914.112.9市净率（PB）7.736.214.964.033.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年实现营收 107.78 亿/yoy+21.04%，归母净利润 15.52 亿/yoy+30.00%，扣非归母净利润 15.22 亿/yoy+29.60%；单 Q4 实现营收 38.12 亿/yoy+4.28%，归母净利润 5.53 亿/yoy+23.42%，扣非归母净利润 5.50 亿/yoy+22.79%。2024 年公司收入在高基数下仍保持稳定发展，利润端在降本增效下实现更优，稳固自身国货美妆龙头地位。同时公司每 10 股派发现金红利 11.90 元（含税），加上 2024年通过集中竞价方式回购 1.53 亿元，合计现金分红金额占合并报表中归母净利润的比例为 40.07%。分品牌看，2024 年主品牌珀莱雅实现 85.81 亿/yoy+19.55%，2024 年天猫/抖音平台复购率分别达到 40%+/35%+，ROI 分别达 3.2/2.8，抖音自播/达播/其他占比分别为 4.3：4.5：1.2，其中达播占比有所下降，双平台客单价稳定在 450 元+，以高客单价与强用户粘性双重优势为品牌长效增长提供支撑。彩棠品牌 2024 年实现收入 11.91 亿/yoy+19.04%，天猫/抖音平台复购率分别达到 25%+/20%+，ROI 分别达 2-/2.5，客单价分别达 280 元+/300 元+。OR 和原色波塔分别实现收入增速yoy+71.14%/+138.36%，收入占比分别提升至 3.42