1Q25扣非净利润好于预期

浦银国际研究 公司研究| 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 恒瑞医药（600276.CH）：1Q25 扣非净利润好于预期 公司 1Q25 收入大致符合预期，但扣非净利润好于预期，得益于研发销售费用控制。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级和目标价人民币 67 元。  1Q25 收入大致符合我们预期，但扣非净利润好于我们预期，主要由于研发销售费用低于预期。1Q25 公司总收入达到 72.1 亿元（+20.14% YoY, -7.6% QoQ），大致符合我们预期和 VA（Visible Alpha）一致预期，其中许可收入约 5.4 亿元（来自于 IDEAYA 关于 DLL3 ADC 出海授权7,500 万美元首付款 vs. 1Q24 无合作收入），产品收入约 66.7 亿元（+11.1% YoY, -5.2% QoQ），大致符合我们预期。1Q25 扣非归母净利润为 18.63 亿元（+29.4% YoY，+19.3% QoQ），好于我们预期和 VA 一致预期，主要由于研发销售行政费用低于我们及 VA 一致预期。研发费用为 15.3 亿元（+25.7% YoY, -24.6% QoQ）,销售费用为 19.7 亿元（+11.5% YoY, -11.7% QoQ），均呈现出明显环比下降趋势，显示出更高的运营效率。若剔除许可收入，则扣非归母净利润为 13.2 亿元（-8.4% YoY, +66.7% QoQ），环比增速显著。利润率方面，产品销售毛利率为 84%，同比稳定但环比略有下降（-0.3 ppts YoY, -1.6 ppts QoQ）；扣非净利润率达到 25.9% （+1.8 ppts YoY, +5.8 ppts QoQ）,若剔除合作收入，则扣非净利润率为 19.8%（-4.2 ppts YoY, +8.5 ppts QoQ），环比提升明显。  近期重点关注 ASCO 大会 ADC 数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出。公司将在今年 ASCO 大会上迎来多项数据读出，包括：（1）4 个 ADC 分子数据读出：SHR-A1811（HER2 ADC）2 期 HER2+ GC 数据，与阿得贝利（PD-L1）在 TNBC 联用 1b/2 期拓展队列数据，唾液腺癌初步数据；SHR-A2102 (Nectin-4 ADC) 1 期实体瘤数据，1 期尿路上皮癌数据；SHR-A1912 (CD79b ADC)与化疗联用 1b/2 期 DLBCL 数据; SHR-1826 (c-MET ADC) 1 期实体瘤数据，（2）达尔西利 3 期HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗数据、与氟唑帕利联用 1b/2 期肉瘤数据读出；（3）SHR-1701 (PD-L1/TGFβ) 3 期 HER2- GC 数据、3 期头颈鳞癌数据、2 期 1L ESCC 数据读出，（4）其他包括 SHR-2017 (RANKL/NGF) 1b 期乳腺癌骨转移数据、及 SHR1501 (IL-15RaFc) 1/2 期数据。  重申“买入”评级，维持目标价人民币 67 元。我们将公司 2025E 扣非归母净利润预测上调 13%，主要由于将 2Q25 已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微 下 调 销 售 费 用 预 测 的 综 合 作 用 导 致 。 同 时 我 们 轻 微 上 调2026E/2027E 扣非归母净利润预测，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致。我们采取 SOTP 估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于 DCF估值（WACC: 7.7%，永续增长率: 3%），我们预计公司创新药业务估值约为 3,717 亿元；(2)对于仿制药业务，我们预测每年收入将有中低单位数下滑，基于 PE 倍数估值（采取 20x 2026E PE），我们预计仿制药业务估值约为 5,596 亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约 4,265 亿元，对应目标价人民币 67 元，维持“买入”评级。  投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。 浦银国际 公司研究 恒瑞医药（600276.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 4 月 25 日 评级 目标价（人民币） 67.0 潜在升幅/降幅 +31% 目前股价（人民币） 51.1 52 周内股价区间（人民币） 37.2-57.6 总市值（百万人民币） 326,158 近3 月日均成交额（百万人民币） 2,273 注：截至 2025 年 4 月 24 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB45.5RMB51.1RMB67.0RMB80.045.050.055.060.065.070.075.080.0-20%-10%0%10%020406004/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25恒瑞医药(600276.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究 公司研究| 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 22,820 27,985 30,812 33,957 37,933 同比变动（%） 7.3% 22.6% 10.1% 10.2% 11.7% 归母净利润 4,302 6,337 7,136 7,496 8,461 同比变动（%） 10.1% 47.3% 12.6% 5.0% 12.9% PE（x） 75.1 51.1 45.8 43.7 38.9 E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 2025-04-25 3 财务报表分析与预测 - 恒瑞医药利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入22,820 27,985 30,812 33,957 37,933 净利润4,278 6,337 7,136 7,497 8,462 -创新药收入10,035 13,106