Q1业绩承压，摩洛哥工厂放量在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 25 日 证 券研究报告•2024 年报和 2025 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 18.90 元 森 麒 麟（002984） 汽 车 目标价： 23.24 元（6 个月） Q1 业绩承压，摩洛哥工厂放量在即 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 分析师：张雪晴 执业证号：S1250524100002 电话：010-57758528 邮箱：zxqyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.35 流通 A 股(亿股) 7.12 52 周内股价区间(元) 18.9-28.6 总市值(亿元) 195.70 总资产(亿元) 179.26 每股净资产(元) 13.07 相 关研究 [Table_Report] 1. 森麒麟（002984）：2024 年盈利高增，摩洛哥工厂预计 2025 年大规模放量 (2025-01-27) 2. 森麒麟（002984）：Q3 净利润增长强劲，摩洛哥工厂正式投产 (2024-10-22) 3. 森麒麟（002984）：Q2 净利率创新高，摩洛哥工厂预计 Q4 投产 (2024-09-01) 4. 森麒麟（002984）：半钢胎无惧波动，摩洛哥项目提供未来增量 (2024-07-11) [Table_Summary]  事件：（1）公司发布 2024 年年报，2024 年实现营业收入 85.11 亿元，同比+8.53%；实现归母净利润 21.86 亿元，同比+59.74%，实现扣非归母净利润 21.26 亿元，同比+62.96%。其中，2024Q4实现营业收入 21.71亿元，同环比分 别 +3.38%/-2.68% ； 实 现 归 母 净 利 润4.60 亿 元 ， 同 环 比 分 别+22.70%/-29.01% ， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 4.08 亿 元 ， 同 环 比 分 别+17.57%/-38.04%。（2）公司发布 2025 年一季度报告，25Q1 实现营业收入20.56 亿元，同环比分别-2.79%/-5.28%；实现归母净利润 3.61亿元，同环比分别 -28.29%/-21.52% ， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 3.55 亿 元 ， 同 环 比 分 别-28.58%/-13.15%。（3）公司发布《2024 年度利润分配方案的公告》，2024年公司拟派发现金红利合计 6.67 亿元（含税），现金分红比例为 30.49%。  轮胎出口需求保持强劲，公司销量有望改善。据国家统计局和海关总署数据，2024 年，国内橡胶轮胎外胎产量累计 11.87 亿条，同比增长 9.2%；出口累计6.81 亿条，同比增长 10.5%，全球轮胎市场保持稳定增长态势。2025年 1-3 月国内橡胶轮胎外胎产量 2.84亿条，同比增长 4.4%，出口累计 1.69亿条，同比增长 9.3%。开工率方面，截至 2025年 4月 24日，本周半钢胎开工率 78.11%，维持较高水平，全钢胎开工率 62.46%，同比有所下降。2024 年，公司完成轮胎产量 3222.61 万条，同比+10.22%；其中，半钢胎产量 3130.38 万条，同比+10.24%；全钢胎产量 92.23万条，同比+9.80%。完成轮胎销售 3140.87万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量 3049.23万条，同比+7.12%；全钢胎销量 91.64万条，同比+15.52%。2025Q1，公司完成轮胎产量 792.48万条，同比-1.87%；其中，半钢胎产量 769.17 万条，同比-0.62%；全钢胎产量 23.31 万条，同比-30.58%。完成轮胎销售 737.74万条，同比-3.02%；其中，半钢胎销量 716.37万条，同比-1.60%；全钢胎销量 21.37万条，同比-34.61%。2025Q1销量受国内市场竞争加剧、配套收缩等因素的影响，随着 2025年摩洛哥工厂的放量、全钢周期性产品的回暖，国内市场销量有望改善。  原材料成本上升，2025Q1 利润端承压。2024 年公司营业收入稳健增长，归母净 利 润 大 幅 提 升 。 2025Q1 公 司 归 母 净 利 润 3.61 亿 元 ， 同 环 比 分 别-28.29%/-21.52%，毛利率 22.75%，同环比分别-8.6pp/-2.5pp，原材料成本上升导致公司利润端承压。原材料方面，据我们统计，2024年轮胎原材料平均价格指数为 126.05，同比增长 13.7%。2025 年 1月 1日-4月 20日，轮胎原材料平均价格指数为 129.21，较 2024年平均值增长 2.5%，建议持续关注后期原材料价格走势。海运费方面，欧线海运费年初至今大幅下降，相关企业海运成本压力以及海运出货压力缓解，建议关注海运费走势。  关税不确定性尚存，持续拓展海外市场。根据美国颁布的各国对等关税政策和233 关税条款，全钢胎实施 10%基础关税叠加征收双反税，半钢胎将于 2025年 5 月初征收 25%关税叠加双反税，相关关税政策后续存在不确定性。面对关税政策带来的挑战，森麒麟积极与客户展开关税分摊方案的协商与沟通，凭借高端定位和全球产能布局维持供应稳定，降低关税给公司出口带来的不利影响。公司摩洛哥工厂产能持续爬坡，预计 2025 年可释放 600-800 万条产量，同时 -25%-16%-7%2%11%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4森麒麟 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 持续推进欧洲智能制造基地“西班牙年产 1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，进一步完善产能全球化布局。公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，为全球化竞争提供坚实的产能基础。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年归母净利润复合增长率 9.2%。考虑到公司盈利水平领先同行，海外基地建设稳步推进，业绩有望持续增长。给予公司 2025 年 14 倍 PE，对应目标价 23.24 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 85.11 107.62 127.92 130.47 增长率 8.5% 26.5% 18.9% 2.0% 归属母公司净利润（亿元） 21.86 21.89 27.32 28.46 增长率 59.7% 0.1% 24.8% 4.2% 每股收益 EPS（元） 1.66 1.66 2.07 2.16 净资产收益率 ROE 16.2%