策略深度：论“现金牛”公司的自我修养，筑墙积粮，还是回馈股东？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 22 日 策略研究 筑墙积粮，还是回馈股东？ ——论“现金牛”公司的自我修养 策略深度 ◆ 同等标准下美股“现金牛”数量远多于 A 股。经 3 个指标（自由现金流/股东权益、经营性净现金流/净利润和自由现金流/经营性净现金流）筛选，标普 500 和中证 800 同等条件分别筛选出 216 和 73 家目标公司，共同点是日常消费占比最高，但美股信息技术和医疗保健入选率也比较高。 ◆美股“现金牛”回馈股东力度更高。通过对美股龙头 10 年投资收益率拆分，分红与普通股减少对日常消费贡献超过 50%，普通股减少对信息技术贡献约 15%。A 股样本整体分红率不低，仅顶级消费龙头低于美股；但美股近 3 年回购支出/股利支出为 1.4、1.3 和 1.9，回馈总力度远高于 A 股。 ◆A 股“现金牛”问题在于账面现金利用效率低。美股样本账面净现金/总资产普遍较低，超过 2 成占比低于 10%，财务杠杆低于 2 倍的不足 2 成，高杠杆公司占比高。净现金指标 A 股样本集中在 20%-40%区间，5 家公司超过 60%，财务杠杆低于 1.5 倍占比最高，与美股现金牛特征完全相反。 ◆长期制约 A 股回馈股东主要是公司治理和制度因素。公司治理层面，首先美股机构投资者占比长期提升，至 2018 年 58%，可对管理层施加影响和绑定股东利益，而 A 股仅占 16%，发挥作用有限；其次是股权性质，国企实际分红率低于公布值，且股票回购动机较弱，历史回购规模为非国企的 40%；最后是激励机制，美股样本股权激励使用普及率 99%，连续 3年有激励计划的美股和 A 股样本分别为 232 和 3 家。制度因素在于过去国内对股票回购监管严格，但 2018 年《公司法》修改后开始与国际接轨。 ◆分红率提升往往始于资本开支机会减少的中长期拐点。美股平均分红率>70%的样本有 22 家，日常消费占比最高，但业绩增速普遍较低。公司分红政策通常有明显粘性，非特殊情况难以明显减少，仅商业模式稳定和投资支出少的公司能承受长期高分红。结合可口可乐和宝洁经验，分红率提升触发点通常是行业增速放缓或公司缺乏新增投资机会的中长期拐点，而非短期业绩下降，可结合营收增速放缓和资本支出/总资产降至低位进行判断。当公司进入稳态增长阶段，分红率提升能对估值上行形成支撑，但对于进入衰退期和强周期性的公司，需回避“高股息率”陷阱。 ◆股票回购增加的条件是利润端改善和自由现金流稳定，也可作为景气高点后稳定股价的工具。美股 2010 年以来外部普通股数减少超过 20%的公司有 29 家，日常消费仅 1 家入选，工业、可选消费、信息技术和医疗保健入选最多，业绩普遍仍有一定成长性。股票回购相比于分红的财务弹性较大，公司可灵活调整规模。结合家得宝和波音经验，公司护城河形成以后，自由现金流/经营现金流达到稳态高水平是开展股票回购的基础条件，而且回购支出增加与净利润率提升高度相关。结合苹果和沃尔玛经验，股票回购与股价关联度更大，公司景气高点过后增长放缓，但仍保持较强盈利能力，股票回购可作为对冲估值下行压力和提振股价信心的工具。 ◆结合财务和公司治理因素，我们选出 15 家未来有望提升或保持高分红，且估值受益的公司和10家有望增加股票回购来提振股价的公司，建议关注。 ◆风险提示：经济超预期下行；公司治理未有改善；公司滥用账面现金。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-5252 3813 huangkaisong@ebscn.com 往期推荐 20190927：一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？——策略方法论系列之六：消费股的估值逻辑 23448610/43348/20191124 17:192019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 投资聚焦 .......................................................................................................................................... 3 引言 A 股的“现金牛”公司何时加大回馈股东力度？ ................................................................................... 3 1、 中美“现金牛”公司的全面对比 ............................................................................................... 4 1.1、 中美股市“现金牛”公司的分布状况 ...................................................................................................... 4 1.2、 中美“现金牛”的长期收益率拆分 .......................................................................................................... 6 1.3、 中美“现金牛”的分红与回购状况对比 .................................................................................................. 8 2、 A 股“现金牛”回馈股东力度较低的原因 ............................................................................... 11 2.1、 分红与回购对上市公司的意义不同 ........................................................................................................ 11 2.2、 国内“现金牛”的报表具备提升分红与回购力度的条件 ....................................................................... 12 2.3、 A 股公司现金回馈股东意愿低的原因分析 .............................