床垫行业深度报告（三）：从消费频次、规模效应看赛道优势

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 11 月 26 日 轻工制造 床垫行业深度（三）：从消费频次、规模效应看赛道优势 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 118 行业总市值(百万元) 1020162.04975494 行业流通市值(百万元) 646287.89155209 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《床垫行业深度（美国篇）-百年老品牌，生活必需品》2018.01.31 《床垫行业深度（中国篇）-国人品质生活，从床垫开始》2018.02.05 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 喜临门 15.18 -1.1 1.02 1.18 1.37 - 14.88235294 12.86440678 11.08029197 0.4 增持 梦百合 18.57 0.58 1.09 1.4 1.77 32.01724 17.0367 13.26429 10.49153 0.2 买入 [Table_Summary] 投资要点  如何看待床垫的消费特点？  成熟床垫市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动。  1）参考美国家居建材市场和韩国汉森发展历史经验：存量房市场足以支撑家居消费总量，但平滑地产波动的核心是品类消费频次。  2）对应到床垫，成熟的美国床垫市场 80%消费需求来自存量置换。复盘1980 年至今美国床垫批发市场增速，整体与 GDP 高度相关，好于同期住宅销售（含二手房交易）增速。  3）来自下游渠道的验证：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖。耐用消费品的产品消费特征会一定程度影响下游销售渠道结构。从美国市场看，前十大家居销售商中，床垫是唯一具备单品销售商的品类。美国床垫市场 40%床垫销售来自以 mattress firm 为代表的床垫专营销售商。我们认为，在运营成本偏高的美国家居零售市场出现单品零售商的核心原因在于：a）功能性单品的品类溢价，渠道高加价倍率；b）前端销售具备规模效应，不受人效限制。c）消费频次高于木质、成品家具，相对稳定的市场需求保障单品类零售商运营的可持续性，降低经营难度。此外，床垫作为偏高频标品的另一面是渠道壁垒相对较低，难以摆脱电商渠道的冲击。  如何看待床垫的规模效应？  生产端规模效应：我们从生产端人工占比、人均产出和周转效率三个维度对 A 股家居细分行业进行比较研究，探讨床垫生产的规模效应。  1）跨品类对比：床垫是高效生产的家居品类。生产端人工占比与高度柔性化的定制家居基本齐平，人均产出领先定制和沙发。  2）品类内个股比较：不同企业之间生产端仍存相对优势。同为床垫制造商，梦百合在以代工业务为主的营收结构下，生产端人均创收超过喜临门，反映其后端制造优势。  3）具备库存，周转弱于定制。  销售端规模效应：床垫的规模效应不仅体现在生产端，销售端规模效应也较为明显，体现为门店销售天花板高，核心是产品优势和品牌溢价。我们对比美国 Top2 综合类家居销售商和床垫销售商，整体坪效均在 2000 美元/㎡/年以上。进一步分析坪效超过一万美元的 Sleep Number（床垫制造品牌销售商），高单店销售额下渠道门店单店利润在 80-100 万美元，核心来自产品优势和品牌溢价。  相关标的：零售恢复+具备预期差——喜临门；高效生产+自主品牌培育——梦百合  风险提示：竞争加剧、利润率下滑；下游房地产市场不景气；内销市场拓展不及预期。 23506445/43348/20191127 13:38 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 消费特征：平滑地产波动的偏高频消费标品 ....................................................... - 4 - 1）需求端：成熟市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动 ................ - 4 - 2）渠道端：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖 ..... - 5 - 规模效应：制造端生产效率领先，销售端天花板高 ............................................ - 7 - 直接人工占比：剔除业务模式影响，床垫生产效率领先 ............................. - 7 - 人均创收：对比个股，生产优化仍可带来相对优势 .................................... - 8 - 生产周期：具备库存，周转率不及定制 ....................................................... - 8 - 销售端：单店天花板高，核心是产品优势和品牌溢价 ................................. - 9 - 投资建议：关注喜临门、梦百合 ....................................................................... - 10 - 喜临门：在零售赛道上重新奔跑................................................................ - 10 - 梦百合：极致生产效率的代表 ................................................................... - 11 - 风险提示 ............................................................................................................ - 12 - 竞争加剧、利润率下滑的风险 ................................................................... - 12 - 下游房地产市场不景气带来的经营风险 ..................................................... - 12 - 内销市场拓展不及预期