3月和一季度经济数据点评：一季度开局平稳，但年内仍有稳增长压力

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 4 月 18 日 相关研究报告 《市场更新：超预期经济数据的市场指引》20250417 《一季度进出口数据点评》20250415 《3 月金融数据点评》20250414 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 3 月和一季度经济数据点评 一季度开局平稳，但年内仍有稳增长压力 一季度实际 GDP 同比增长 5.4%好于万得一致预期；3 月工增、社零、固投累计同比增速均好于万得一致预期，其中工增受“抢出口”影响较大，社零受消费补贴影响较大，基建受财政支出靠前发力较大；二季度开始，美国“对等关税”的冲击影响将覆盖整个 2025 年。  2025 年一季度 GDP 实际同比增速 5.4%，一季度名义 GDP 同比增速 4.6%。  3 月工业增加值同比增长 7.7%，1-3 月采矿业工业增加值累计同比增速6.2%，制造业累计同比增速 7.1%，公用事业累计同比增速 1.9%，高技术产业累计同比增速 9.7%。  3 月社零同比增长 5.9%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长6.0%，服务消费累计同比增长 5.0%。  1-3 月固定资产投资累计同比增速为 4.2%，1-3 月民间固定资产投资累计同比增长 0.4%，分类别看，制造业投资 1-3 月累计同比增长 9.1%，基建投资累计同比增长 5.8%，地产投资累计同比下降 9.9%。  1-3 月房地产新开工面积累计同比下降 24.4%，住宅投资增速下降 9.0%。1-3 月商品房销售面积同比下降 3.0%，商品房销售额累计同比下降 2.1%。2025 年 3 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降 5.0%，二手住宅价格指数下降 7.3%，降幅均延续收窄的趋势。  2025 年一季度全国居民人均可支配收入 12179 元，累计同比增长 5.5%；季度居民人均消费支出 7681 元，累计同比增长 5.3%。  一季度经济实现开门红。一季度和 3 月经济数据整体表现超出万得一致预期：一季度实际 GDP 增速高于预期 0.2 个百分点，3 月工增增速高于预期 1.8 个百分点，3 月社零增速高于预期 1.5 个百分点，1-3 月固投累计同比增速高于预期 0.2 个百分点。我们认为一季度经济数据实现开门红，主要原因是二产的强劲和三产的平稳，从细项看，我们认为有几个特点：一是制造业整体保持强劲，制造业设备更新需求推动制造业固定资产投资增速维持在较高水平，同时生产端的制造业工业增加值同比增速保持在较高水平，二是财政支出靠前发力，支撑基建投资增速小幅走高，三是消费补贴政策推动社零同比超预期上行，四是房地产维持向好趋势，包括房价同比降幅持续收窄、房地产投资新开工面积同比增速降幅收窄、房地产固投资金来源中来自个人的按揭资金明显好转等。  二季度及以后的经济发展环境有较大不同。4 月初以来，美国“对等关税”政策落地，对包括我国在内的全球经济造成较大冲击。2024 年净出口对我国实际 GDP 的拉动达到 1.5 个百分点，美国的“对等关税”政策最终无论以何种形式落地，都将对我国的对美直接出口和转口贸易造成显著负面影响，因此从稳增长的角度看，2025 年二季度及之后的时间内，稳增长的宏观政策应该从三方面入手，一是在进出口方向上，积极开拓非美市场，如加强与欧洲、东盟、“一带一路”沿线国家的贸易合作，尽量减少对美出口波动，对我国整体出口的负面影响，二是稳定投资，特别是稳定制造业设备更新投资需求和基建投资，三是以消费补贴等政策为抓手，积极扩内需，挖掘居民消费需求，创造有利于消费释放的环境，四是稳定房地产产业链，继续减少对经济的整体拖累。我们认为美国“对等关税”政策对我国经济的影响较明显，需要货币政策和财政政策适当宽松，为企业调整经营、应对冲击创造较好的外部环境。短期建议关注 4 月政治局会议是否有进一步宽松的宏观政策出台。  风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 2025 年 4 月 18 日 3 月和一季度经济数据点评 2 2025 年一季度实际 GDP 同比增速超预期 一季度实际 GDP 同比增速好于市场预期。2025 年一季度 GDP 实际同比增速 5.4%，较 2024 年四季度增速持平；一季度名义 GDP 同比增速 4.6%，较 2024 年四季度增速持平。一季度实际 GDP 增速明显好于万得一致预期的 5.2%，其中既有“抢出口”的拉动，也有稳增长扩内需的宏观政策起到的正面作用。 图表 1. GDP 当季同比增速 资料来源：万得，中银证券 一季度三产的贡献率上升，二产实际 GDP 同比增速较 2024 年四季度上升。分产业看，2025 年一季度一产实际 GDP 当季同比增长 3.5%，增速较 2024 年四季度下降 0.2 个百分点，二产实际 GDP 当季同比增长 5.9%，增速较 2024 年四季度上升 0.7 个百分点，三产实际 GDP 当季同比增长 5.3%，增速较 2024 年四季度下降 0.5 个百分点，二产是拉动一季度实际 GDP 同比增速的首要因素，其次是三产。从三驾马车对 GDP 累计同比贡献率看，2025 年一季度三产的贡献率仍是最高，且较 2024 年有所上升，达到 59.1%，其次是二产的贡献率 38.5%，一产的贡献率降至 2.4%；与 2016 年-2019 年三次产业的贡献率平均水平相比，2025 年一季度第三产业对 GDP 累计同比的贡献率偏低 6.72 个百分点，与 2024 年同期相比，第三产业的贡献率偏高 1.50 个百分点，2025 年一季度贡献率偏高的主要是第二产业，较 2016 年-2019 年同期平均水平偏高 6.28 个百分点，但较 2024 年同期偏低 1.30 个百分点。我们认为我国经济整体仍延续了生产端强于需求端的特点，这点从平减指数延续疲弱也可以看出，下一阶段如何提振内需，将是稳增长的重点和难点。 图表 2. 2025 年一季度三驾马车对 GDP 累计同比贡献率 图表 3. 2025 年一季度 GDP 不变价分产业同比增速 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 (10)(5)05101520252016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比 2.4 38.5 59.1 5.2 3