信用观察系列：3年仍有性价比

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 3 年仍有性价比 [Table_Title2] 信用周观察系列 [Table_Summary] 4 月 7-11 日，信用债收益率全线下行，利差表现分化，中短久期表现占优。城投债收益率下行 0-7bp，其中 1-2Y 收益率下行 4-7bp，信用利差收窄 2-5bp；中长久期、中低等级品种表现偏弱，3-5Y AA 及以下城投债收益率下行幅度在 5bp 以内，且信用利差走扩 1-4bp。 信用债买盘情绪降温，城投债和产业债日均成交笔数环比下降，TKN占比也从 80%降至 75%以下。城投债成交期限结构、评级结构环比前周变化不大，产业债成交则明显向高等级集中，AAA-及以上成交占比从 50%升至 60%。信用债净融资较去年同期小幅增加，且发行成本显著下降，城投债各期限加权发行利率较 3 月下行 14-25bp；产业债下行 3-30bp。 经过 3 月中下旬的债市修复行情，信用债收益率显著下行，多数中高等级品种的收益率已经重回2%以下，信用利差也再次行至偏低水平，信用债的配置策略或将回归“性价比”方向。从这一角度而言，当前1 年短久期信用债的参与价值已经不高，其信用利差均已下行突破低点位置（2024 年 8 月 5 日），且已经低于均值-1 倍标准差。 3 年左右低评级和3-5 年中高评级信用利差潜在压缩空间仍较大。2025年 4 月 11 日相比 2024 年 8 月 5 日，中短票 AAA 和 AA+ 5Y 信用利差高了 25-29bp，城投债 AA 和 AA(2) 3Y 信用利差高 18-24bp。此外，中短票 AAA 和 AA+ 5Y 信用利差距离均值还有 7-8bp 空间，城投债 AA和 AA(2) 3Y 信用利差比均值-1 倍标准差高 13-17bp。 从各期限、各评级信用债收益率分布来看，3 年以内下沉也还有收益。截至 4 月 11 日，1 年以内信用债中，隐含评级 AA+及以上收益率绝大多数都在 2%以下，没有性价比，只能在低等级城投债中寻找机会，比如 1 年以内 AA-信用债，超过半数收益率在 2.4%以上。1-3 年品种中，AA(2)城投债挖掘价值较高，收益率 2.2%以上的债券规模占比 54%。 银行资本债方面，4 月 7-11 日收益率普遍下行 1-4bp，AAA-国有行相对占优，收益率下行幅度多在 3-4bp。信用利差表现分化，2Y 大行资本债利差小幅收窄 0-1bp；其余品种则多走扩，其中 4Y AA+及以下银行永续债表现更弱，利差走扩 4-5bp。 后续来看，关税摩擦升级，二季度降准降息等“宽货币”政策可能落地，债市收益率或仍处于下行趋势之中。不过期间密集出炉的超预期经济数据与增量信息，容易提振市场风险偏好，对利率行情形成压制，从而导致短期阶段性调整（详见《大级别行情的酝酿期》）。 因此，整体来看二季度债市偏利好，对于 4-5 年大行资本债，流动性很好，信用利差距离利差低点还有20bp左右的空间，交易价值凸显，有博弈资本利得的机会。但是，这一品种具有“放大债市波动”的特 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 14 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 性，一系列不确定因素之下其调整风险也在加大，逢调整再布局是胜率较高的介入方式。 对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构，继续短久期下沉。截至2025 年4 月11 日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.08%-2.24%之间，利差距离低点还有 8-22bp 的空间；1-2Y AA-银行永续债收益率在2.2%-2.39%之间，距离利差低点还有 12-27bp 的空间。此外，1-2Y AA-银行永续债相比二级资本债配置价值更高，收益率比同等级、同期限的二级资本债高 12-15bp。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 城投债：净融资转正，发行利率下行 ............................................................................................................. 6 2. 产业债：买盘情绪下降，高等级成交占比回升 ................................................................................................ 8 3. 银行资本债：逢调整再布局..........................................................................................................................10 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................14 图表目录 图 1：4 月城投债发行利率扭头向下，3-5 年下降最多（%） .........................................................................................................6 图 2：3Y、5Y、10Y 二级资本债-TLAC 债利差（bp）.................................................................................................................. 13 图 3：截至 4 月 11 日，3Y AAA 商金债信用利差为 19bp.............................................................................................................. 14 表 1：2025 年 4