三季度货币政策执行报告点评：逆周期调控提升，关注货币政策五大变化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】逆周期调控提升，关注货币政策五大变化 ——三季度货币政策执行报告点评 [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] 三季度央行货币政策执行报告点评 ►融资成本小幅下行，超储率温和回落 货币资金价格运行相对平稳，超储率小幅回落。价格方面，央行通过灵活运用货币政策工具维护资金价格在合理区间内运行；数量方面，央行持续推进“三档两优”框架的建立与完善。9 月 6 日央行全面下调存款准备金率，9 月末，超储率为 1.8%，较二季度末下降 0.2pct，比上年末低 0.6 pct，比上年同期高 0.3 pct。 小微贷款增速亮眼，整体贷款余额增速小幅回落。前三季度，普惠小微贷款新增 1.8 万亿元，是上年全年增量的 1.4 倍。但整体来看 9 月底贷款余额增速为 12.5%，较二季度末回落 0.5pct，在关注小微企业贷款持续放量的同时，仍不可忽视整体贷款余额增速的回落趋势。 融资成本回落，LPR 报价机制有序推进。LPR 报价机制逐渐完善，引导融资成本更加市场化。LPR 报价机制改良后，从 8 月 20 日第一次报价至 10月 21 日第三次发布 LPR，1 年期 LPR 较同期限基准利率降低 15bp，5 年期 LPR 较同期限基准利率降低 5bp。 ►“扩表缩表之辩”——如何看待央行资产负债表调整 央行近年来资产规模增速落入负区间。截至 2019 年 9 月央行总资产同比增速为-1.2%，去年同期则为 4.6%。 央行资产负债表变化背后，是基础货币投放方式的变迁。2014 年前，贸易活动增长迅速，银行换汇需求较强，基础货币投放方式为银行向央行换汇，而为了防止流动性过剩，央行通过增准、发央票等方式回笼过剩流动性，报表体现为外汇占款与其他金融机构存款走高，实质为“被动扩表”；2014 年后，外汇占款增速走低，央行对于基础货币的控制更为主动，“被动扩表”需求不在，更多是对资产负债表进行结构性调整，体现为央行资产端外汇占款回落，央行对其他存款性公司债权走高。 我国央行扩表是“收紧”，缩表是“放松”。“调结构”意义大于简单做加法，当前疏通货币政策传导机制的主要任务是降低过高的超储率造成的资金在金融系统内的空转，从而进一步推升货币乘数，提高基础货币利用效率，而并非进行“无效扩表”。 ►中小行之困——补充资本为当务之急 银行永续债推出以来，对于银行补充资本产生了积极影响。截至 2019 年9 月底，已有 9 家银行发行合计 4550 亿元银行永续债；同时三季度央行开展三次合计 160 亿元 CBS 操作，有效提升银行永续债认购意愿。 首批城商行永续债获批，中小行拓展资本补充渠道。台州银行与徽商银行永续债获批，标志着城商行进入了银行永续债发行“白名单”，叠加与银行优先股发行标准的放开，中小银行补充资本渠道得到有效拓宽。 ►央行对未来宏观经济的预判 相比二季度，三季度货币政策执行报告对于全球经济发展形势依旧持悲观态度，但悲观程度相对有所缓和，且侧重强调全球降息潮造成的债务累积效应；同时三季度货币政策执行报告对于贸易摩擦风险的描述有所淡化，但依旧提及贸易摩擦对于全球经济发展的拖累作用。 相较于二季度，三季度对于国内经济发展形势的描述更加严峻，且强化“逆周期调控”概念；同时，报告专栏对于近期 CPI、PPI 走势背离进行了解释，CPI 方面，报告指出“要警惕通货膨胀预期发散”。央行认为，2019 年以来 CPI 走高主要是受猪肉价格上涨较快拉动，并通过消费替代效应带动其他肉类、蛋类价格上涨；PPI 方面，央行认为 PPI 同比近期降幅扩大主要是 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-68566656 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2019 年 11 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益点评报告 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 受基数效应影响，环比 PPI 实际上 6 月份后已经开始逐步回暖。 ►关注央行货币政策的五大变化 删除“闸门”，从“适时适度进行逆周期调节”到“加大逆周期调节力度”；重要货币政策工具中删除定向中期借贷便利；持续改善 LPR 报价机制，降低实体融资成本；强调中小银行改革的迫切性；化解金融风险攻坚战任重道远。 ►投资策略：关注利率短期扰动因素，依然看好长期债牛 结构性通胀对于货币政策掣肘力度相对有限，基本面驱动下长期债牛格局难改。10 月份 CPI 为 3.8%，创 2012 年 1 月以来新高，对债市短期内或形成一定冲击作用。但本轮通胀本质上是猪肉价格上涨引发的结构性通胀，对于货币政策的掣肘作用或相对有限，央行在 11 月 5 日对 MLF 进行了降息操作，也向市场传导了此信号。此外，本次货币政策执行报告中删除了“货币政策总闸门”的说法，同时强调逆周期调节重要性，我们认为未来货币政策依旧存在边际转松的空间。短期内，通胀数据或对利率走势形成一定的扰动作用，但利率走势的长线逻辑依旧由基本面主导。经济、金融数据实质性改善仍需时间换空间，中美贸易谈判依然存在一定不确定性因素的背景下，我们依旧看好长期债牛格局，同时建议关注中美贸易谈判、猪肉价格上涨、资金面收紧等因素对于债市的短期冲击作用。 信用债市场一周复盘： ►一级市场：信用债发行上行，同存净融资额走低 根据 wind 统计，本周非金融信用债发行量为 2135.25 亿元，与上周相比增长 30.23%，净融资额总计为 1078.61 亿元。从行业角度来看，本周医药生物、有色金属、计算机等行业存在净融资缺口;从品种来看，本周公司债发行量最高，达 797.35 亿元，其次是短期融资券，发行 784.3 亿元；本周定向工具和企业债分别出现-22.5/-29.24 亿元缺口。本周取消或推迟发行债券共有 3 只，计划发行规模 8 亿元，较上周减少 59.6 亿元。 ►二级市场：本周产业债利差走势不一 从二级市场来看，本周中短期票据信用利差走势不一。从银行间市场来看， 中短票信用利差 1 年期走阔，城投信用利差收窄，其中中短票据信用利差平均收窄幅度为 0.90BP，而城投债信用利差平均收窄 3.31BP；从交易所市场来看，产业债信用利差走势不一，产业债利差平均收窄1.31BP，其中 3Y 期 AA 产业债利差收窄幅度最高，达到 5.33BP，城投债信用利差普遍收窄，平均收窄