近期货币政策操作点评：把握方向，关注节奏

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 把握方向，关注节奏 近期货币政策操作点评｜2019.11.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固收分析师 S1010519100001 11 月货币政策操作注重节奏和力度的把握，市场预期扰动较大。央行在货币政策操作中实践了“把握货币政策的力度和节奏”，在政策要求保持定力、又需要稳增长和降成本的背景下，市场需要习惯货币政策的节奏变化。 ▍MLF 率先降息，宽松预期渐起。11 月 5 日央行小幅缩量续作 1 年期 MLF 并意外下调了 MLF 操作利率，在市场期待的 TMLF 缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后释放宽松信号，透露稳增长目标优先于控猪通胀，而巩固和进一步降成本是政策目标。从宽松的力度上看并不大，但释放出货币政策更关注稳增长和降成本的信号更加重要，意味着国内货币政策降息周期开启。 ▍新作 MLF，量价配合宽松。首先新作 MLF 对冲缴准缴税压力。其次，从稳增长的角度看，经济仍然在磨底，MLF 意外降息体现出稳增长的第一目标后，新作 MLF进行中长期流动性投放，量价配合进一步宽松。此外，央行通过提高 MLF 操作频率来加大对 LPR 报价的指导，也通过加大 MLF 操作规模投放中长期流动性来引导资金成本下行，最终引导 LPR 下行以实现降低实际融资成本的目的。 ▍逆回购降息“千呼万唤始出来”。此前市场对 MLF 降息反应不明显，对 OMO 降息预期不足，而随着短期融资成本上行，OMO 降息最终落地。在经历了续作 MLF且意外降息并连续新作 MLF 后，市场对逆回购操作会不会跟随降息的预期已经逐渐走弱，而就在新作 MLF 的一个周末后，央行重启逆回购并下调操作利率。重启逆回购操作并大额投放，源于对近期资金利率走高的关注。而 OMO 降息再次确认目标在降成本而非结构性通胀。此外，未来中美货币周期将逐渐走向吻合，央行后续还存在进一步降息可能。 ▍降成本目标下，降息引导 LPR 全系下行。LPR 第四次报价，1 年期、5 年期 LPR报价均下行 5bp。对 1 年期 LPR 而言，11 月 5 日 MLF 降息直接下调了 LPR 的报价基准，11 月 18 日 OMO 降息的目的之一也在于进一步压低银行资金成本，从而顺利引导 1 年期 LPR 报价再次下行。5 年期 LPR 首次下调，反映了报价基准 MLF降息后市场化报价机制下中长期融资利率有所下行。在降成本的目标下，预计后续仍然将通过 MPA 等推动银行更多运用 LPR 定价机制、降准降息等方式进一步引导LPR 和实际贷款利率下行。 ▍预期动荡，把握方向、关注节奏。11 月央行货币政策操作频频，市场预期在 11月内经历了不降息——降息——OMO 不跟随、非对称降息——OMO 降息的转变。央行在货币政策操作中实践了“把握货币政策的力度和节奏”。总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较 2018 年明显偏于谨慎了，但在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高配置总是占优策略，预计 10 年国债到期收益率短期将在 3.0%~3.2%区间震荡。 23410572/43348/20191121 10:49 近期货币政策操作点评｜2019.11.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 事项： 近期货币政策操作频频：11 月 5 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，下调操作利率 5bp 至 3.25%；11 月 15 日，央行新作 2000 亿元 1 年期 MLF，操作利率维持 3.25%；11 月 18 日，央行重启逆回购操作，当日开展 1800 亿元 7 天逆回购操作并将操作利率下调 5bp 至 2.50%，是继 11 月 5 日下调 MLF 操作利率后首次开展逆回购操作，为 2015 年10 月 27 日以来首次下调公开市场逆回购操作利率；11 月 20 日，新 LPR 第四次报价出炉，1 年期品种报 4.15%，5 年期以上品种报 4.80%，利率均下行 5bp。对此，我们点评如下。 ▍ 评论： MLF 率先降息，宽松预期渐起 MLF 意外降息，信号意义大。11 月 5 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，下调操作利率 5bp 至 3.25%，当日有 4035 亿元 1 年期 MLF 到期，实现 35 亿元流动性净回笼。央行小幅缩量续作 1 年期 MLF 并意外下调了 MLF 操作利率，在市场期待的 TMLF 缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以 MLF 降息的方式续作以稳定预期。 稳增长目标优先于控猪通胀。三季度经济增速下行、GDP 当季增速摸低 6%后继续体现出下行压力，其中 10 月份 PPI 同比增速继续下行，而最新公布的官方 PMI 数据也延续下行趋势，经济增速下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。另一方面，9 月、10 月猪肉价格快涨后 CPI 同比增速快速上行并形成了高通胀预期，由此引发的货币政策边际收紧预期导致了债券市场的大幅调整，而与此同时 PPI 同比增速仍然处于负区间内，MLF 降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和 PPI 通缩。 图 1：猪通胀已经显现（%，元/公斤） 图 2：PMI 与 PPI 继续下行（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 48.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.0056.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/10PPI:全部工业品:当月同比PMI（右轴）23410572/43348/20191121 10:49 近期货币政策操作点评｜2019.11.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 巩固和进一步降成本是政策目标。三季度货币政策执行报告中显示，9 月贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点，同比下降 0.3 个百分点，但主要靠票据融资利率大幅下行拉动，其中一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02 个百分点。LPR 在 8 月、9 月两次报价下行后，10 月新作 MLF 操作利率不变，且降准后流动性投放力度较小，银行资金成本未有明显下行，导致 1 年期 LPR 报价难以通过压缩加点端空间进一步压降，10 月 LPR 报价维持前期报价不变。本次小幅下调 MLF 操作利率降低LPR 报价基准、压低银行资金成本，引导 11 月 LPR 报价下行。从直接融资角度来看，9月份以来债券利率上