货币政策系列专题之五：以史为鉴，美联储过去三十年货币政策的演化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 以史为鉴：美联储过去三十年货币政策的演化 引言：美联储作为全球最重要的央行之一，其货币政策实践伴随着美国经济的起起伏伏。本文在回顾近三十年美联储货币政策变化的基础上，对当前美国经济、货币政策趋势做了分析展望。 一、美联储的构成、货币目标与工具 ◼ 美国联邦储备体系包括：联邦储备银行、联邦储备委员会、联邦公开市场委员会（FOMC）、联邦咨询委员会以及大约 2000 多家成员银行。 ◼ 美联储的货币政策双重目标制与政策工具。美联储以“促进最大就业，稳定价格和适度长期利率”为政策目标，但通常最重要的为前两者，因此也称为双重目标制。政策工具包括：公开市场操作、准备金利率、隔夜逆回购操作、贴现率等。 二、美联储货币政策阶段回顾 ◼ 回顾近三十年美联储货币政策，经历了格林斯潘、伯南克、耶伦和鲍威尔时代；从货币政策操作来看，美联储总体呈现偏向鸽派的特点，具体表现为“降息快、加息慢”，如 1989-1993 年、2001-2004 年以及 2007-2015年期间，均在快速降息后很长一段时期将利率保持在低位，随后才开启加息。 ◼ 近三十年美联储货币政策，可以划分为六个时间阶段： ➢ 降息：1989-1993 年，经济减速背景下，美联储货币政策的应对实际是比较及时的，自 1989 年 6 月美联储开始降息，1992 年降至 3%低点； ➢ 1994-2000年，“新经济时期”，联邦基金利率相对稳定，这一时期另一个值得关注的是 1998 年危机后美联储的短暂降息； ➢ 降息：2001-2004 年，“互联网”泡沫破灭，美联储降息至 1.0%低点，且在很长一段时期均将利率保持在低位； ➢ 加息：2004-2006 年，经济快速复苏背景下下，美联储连续加息 17 次，但长端利率保持了相对稳定，其中一个解释是“全球储蓄过剩”； ➢ 降息与 QE：2007-2015 年，次贷危机爆发，美联储迅速降息至零，货币政策进入新的阶段，启动三轮 QE； ➢ 加息：2015-2018 年，2015 年末美联储开启货币政策正常化（加息与缩表），准备金过剩情形下，货币政策调控框架也发生了调整。 三、当前美国经济相对偏弱，预计明年再降息 1-2 次 ◼ 从经济基本面来看，当前美国经济依然偏弱。2019Q3 美国经济增速较前两季度再度放缓，其中，住宅投资是重要支撑，个人消费支出放缓，私人设备和建筑投资是主要拖累。此外，虽然当前失业率处于低位，但其他指标显示劳动力市场已经开始走弱，美国的核心通胀水平也存在下行风险。 ◼ 回顾以往的历史经验可以看到，美联储在货币政策操作上总体持有一种相对鸽派的态度，这也与近期连续降息相吻合。此外，在 2001年降息周期中，美联储在很长一段时期均将利率保持在低位，虽然为经济增长准备了较好的货币环境，但也在一定程度上促成了后期房地产泡沫的形成。以此为借鉴，当前，美联储降息幅度以及保持低利率的时间可能并不会很长。综合来看，我们认为，美联储在 2020 年可能还存在 1-2 次降息，随着私人非住宅投资的逐步企稳回升，这一轮降息周期将结束。 风险提示：中美贸易再度升级，导致全球经济衰退；特朗普政府的政策决策不确定性再度上升；美联储超预期转向加息，全球资本流动发生逆转等。 2019 年 11 月 17 日 证券研究报告 货币政策系列专题之五 总量研究中心 宏观经济报告 23349165/36139/20191118 10:21宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ................................................................................................................... 5 一、美联储的构成、货币政策目标与工具 ......................................................... 5 二、美联储货币政策阶段回顾 ........................................................................... 6 （1）降息：经济减速背景下美联储降息至 3%低点（1989-1993 年） ........... 7 （2）“新经济时期”，联邦基金利率相对稳定（1994-2000 年） ..................... 9 （3）降息：“互联网”泡沫破灭，美联储降息至 1.0%低点（2001-2004 年） 11 （4）加息：经济快速复苏背景下，美联储连续加息 17 次（2004-2006 年）13 （5）降息与 QE：次贷危机爆发，美联储迅速降息至零，启动三轮 QE（2007-2015 年） .......................................................................................... 15 （6）加息：2015 年末美联储开启货币政策正常化（2015-2018 年） ........... 17 三、当前美国经济相对偏弱，预计明年再降息 1-2 次 ..................................... 20 图表目录 图表 1：美国联邦储备体系结构 ........................................................................ 5 图表 2：近三十年美联储货币政策的变化 .......................................................... 6 图表 3：1985-1993 年美国实际 GDP 增速变化与各分项对其拉动百分点（%） ........................................................................................................................... 7 图表 4：89-90 年房地产价格大幅下跌（%）.................................................... 8 图表 5：90 年左右银行破产数量大幅增加下信用收紧 ...................................... 8 图表 6：89-91 年工业产出、产能利用率下降（%） ......................................... 8 图表 7：90 年左右就业下降，失业率上升 ...