需求基本盘稳定，25年原料改善+新品催化度

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-042024-062024-092024-112025-012025-04-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%承德露露食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）9.11总股本/流通股本（亿股）10.53 / 10.40总市值/流通市值（亿元）96 / 9552 周内最高/最低价9.74 / 6.80资产负债率(%)25.3%市盈率14.93第一大股东万向三农集团有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com承德露露(000848)需求基本盘稳定，25 年原料改善+新品催化度l投资要点杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24H1，“露露”杏仁露收入占比达 97.54%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为 2.28%。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。24 年 6 月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，根据甘肃苦杏仁采购价，24 年 8 月至 25 年 2 月苦杏仁采购价基本保持在 24-24.5 元/千克，去年同期价格在 35-40 元/千克，同比下降约 30%-40%。白砂糖采购价格自 24 年 7 月份以来整体也呈现下降趋势，25 年 1 月白砂糖采购价约为 5900 元/吨，同比下降约 6%。铝锭采购价格基本保持稳定。预计公司 25 年原料成本有望迎来较大幅度改善。股权激励提升公司内部积极性。公司 2024 年 4 月 17 日股权激励落地，根据 2024-2026 年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占 60%，利润考核占 40%，以 2023 年为基础，未来 3 年营收考核目标值为 32.5/36/40 亿元，净利润目标值为 6.8/7.4/8 亿元，整体考核在当下消费环境下，对露露作为细分行业龙头、提出了保持连续的收入/利润双增长，激发出公司更大的积极性。公司推出新品养生水系列，搭上行业高增红利，助力公司在消费场景及市场上进步一开拓。近年来，中式养生水行业在中国市场呈现出显著的增长态势，市场规模逐年扩大。24 年养生水市场规模预计 30亿元，根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》，到 2028年市场规模有望突破 100 亿元大关。2025 年公司推出新品养生水系列，主打中式养生、药食同源的理念，突出配料表干净、低糖、0 香精、0 添加剂、甄选草本、细煮慢熬等特点。目前共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨，于 3 月春糖亮相，随后电商多平台发售、线下多地市场齐头并进铺货。产品配料既具有一定的功效、养生价值，又是日常所见真实食材，其中乌梅山楂养脾胃、平肝火，陈皮解暑消渴，枸杞桑葚补精益气、神清气爽，桂圆姜枣温补正和。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。当前的市场参与者中还包括元气森林、好望水、魔水师等品牌。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速发布时间：2025-04-15请务必阅读正文之后的免责条款部分2增长的红利。此外公司核心单品杏仁露年节消费场景、北方市场占比较大，新品主打日常消费、口味上南北方市场的普适性更强，公司通过新品能将产品、渠道和品牌开拓至更开阔的消费场景和市场中去。l盈利预测与投资建议考虑到外部需求的逐步恢复，我们较前次盈利预测略做调整，预计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收 31.71/34.51/38.03 亿 元 ， 同 比+7.32%/8.83%/10.19%；实现归母净利润 6.44/7.13/7.77 亿元，同比+0.93%/+10.67%/+8.96%，对应 EPS 为 0.61/0.68/0.74 元，对应当前股价 PE 为 15/13/12 倍。此外回购+高分红，公司有望维持高股息率。假定 25 年公司维持 66%的分红率，同时考虑到回购的因素（24 年 10月公司发布回购方案，拟回购 3000 万-6000 万股，回购数量取平均值 4500 万股），则对应 25 年股息率为 5.13%，远高于当前国债收益率 1.8%的水平。我们看好公司继续维持稳健发展动能，当前估值极具性价比，核心单品需求基本盘较稳，成本逻辑开始兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。l风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）2955317134513803增长率(%)9.767.328.8310.19EBITDA（百万元）819.78862.53944.751020.27归属母公司净利润（百万元）638.13644.09712.82776.68增长率(%)6.020.9310.678.96EPS(元/股)0.610.610.680.74市盈率（P/E）15.0314.8913.4512.35市净率（P/B）3.102.752.452.18EV/EBITDA6.687.236.035.00资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2023A2024E2025E2026E主要财务比率2023A2024E2025E2026E利润表成长能力营业收入2955317134513803营业收入9.8%7.3%8.8%10.2%营业成本1730182119532166营业利润6.1%0.8%10.7%9.0%税金及附加25283134归属于母公司净利润6.0%0.9%10.7%9.0%销售费用344444500551获利能力管理费用32515561毛利率41.5%42.6%43.4%43.0%研发费用31252830净利率21.6%20.3%20.6%20.4%财务费用-47-51-60-69ROE20.7%18.5%18.2%17.7%资产减值损失0-3-3-3ROIC803.2%200.4%532.0%2,936.8%营业利润8448519421027偿债能力营业外收入2111资产负债率25.3%26.3%25