大额减值拖累24年业绩，25年换流阀需求有望集中释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月15日优于大市许继电气（000400.SZ）大额减值拖累 24 年业绩，25 年换流阀需求有望集中释放核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价23.27 元总市值/流通市值23709/23464 百万元52 周最高价/最低价37.60/22.60 元近 3 个月日均成交额496.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《许继电气（000400.SZ）-业务结构优化提振盈利能力，特高压直流逐步释放业绩弹性》 ——2024-11-04《许继电气（000400.SZ）-特高压与海风助力直流业务发展，电表与国际业务表现亮眼》 ——2024-04-14《许继电气（000400.SZ）-三季度业绩符合预期，特高压直流业务拐点在即》 ——2023-11-02《许继电气（000400.SZ）-储能业务快速增长，直流业务静待拐点》 ——2023-09-05《许继电气（000400.SZ）-直流输电核心装备企业，助力新能源“大基地”与海风外送》 ——2023-07-04全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024 年公司实现营收 170.89 亿元，同比+0.17%；归母净利润 11.17 亿元，同比+11.09%。2024 年公司销售毛利率为 20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为 7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025 年第一季度公司实现营收 23.48 亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润 2.08 亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率 23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率 10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024 年公司研发成功世界首台 40.5kV/4000A 气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT 柔直换流阀实现首次应用。2024 年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025 年 1-2月全国电网投资完成额 436 亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025 年一季度电网投资同比增长 27.7%，创历史新高。2024 年特高压招标开工不及预期，全年完成“2 直 1 交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计 2025 年有望完成“5 直 3 交”开工与招标，再创历史纪录。背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用；储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025 年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到 2024 年特高压招标和公司中标情况，下调 25-26 年盈利预测。我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 14.59/18.76/22.80 亿元（25-26 年原预测值为 17.76/22.26 亿元），当前股价对应 PE 分别为16/13/10 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)17,06117,08918,41520,41222,481(+/-%)14.4%0.2%7.8%10.8%10.1%净利润(百万元)10051117145918762280(+/-%)32.4%11.1%30.7%28.6%21.5%每股收益（元）0.991.101.431.842.24EBITMargin6.3%7.4%8.6%10.5%11.8%净资产收益率（ROE）9.7%10.2%12.4%14.4%15.6%市盈率（PE）23.621.216.212.610.4EV/EBITDA24.523.118.514.612.3市净率（PB）2.031.911.741.551.37资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024 年公司实现营收 170.89 亿元，同比+0.17%；归母净利润 11.17 亿元，同比+11.09%；扣非净利润 10.62 亿元，同比+22.19%。2024 年公司销售毛利率为 20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为 7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3四季度业绩稳定增长，交付结构提升盈利能力。第四季度公司实现营收 75.03 亿元，同比+17.29%，环比+172.79%；归母净利润 2.22 亿元，同比-4.75%，环比-16.72%；扣非净利润 1.97 亿元，同比+31.61%，环比-22.01%。四季度公司毛利率 19.28%，同比+2.50pct，环比-5.24pct，净利率 3.59%，同比-0.78pct，环比-7.30pct。交付节奏影响一季度业绩，盈利能力持续提升。2025 年第一季度公司实现营收23.48 亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润 2.08 亿元，同比-12.47%，环比-6.59%；扣非净利润 2.04 亿元，同比-9.96%，环比+3.10%。一季度公司毛利率 23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct