城投择券专题：“自审自发”后，专项债给了谁？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投择券专题 “自审自发”后，专项债给了谁？ 2025 年 04 月 07 日 ➢ 2025，专项债的发行情况如何？ 从发行规模看，截至 2025 年 3 月 31 日，今年新增专项债发行为 9602 亿元，发行进度已达 22%，同期来看发行规模高于 2024 年，但与 2022、2023年相比，整体进度仍偏缓慢。 新增专项债包括特殊新增专项债（“未披露一案两书”）和普通新增专项债，本文主要研究普通新增专项债。今年以来，已发行 8430 亿元的普通专项债和 1172 亿元的特殊新增专项债。 ➢ 2025，哪些城投承接了专项债？ 据不完全统计，截至 2025 年 3 月 21 日，2019 年以来全国一共有 2513个发债城投平台承接了专项债项目（包括下属子/孙公司为承接主体的平台），其中 2025 年以来有 587 个发债城投平台承接了专项债项目，其中 2025 年首次承接主体的共 4 家，2024 年首次承接的有 248 家。 由此可见，目前 2025 年承接专项债主体多为以往有过承接的存量主体，新增的较少。 分区域看，自审自发省份拿到的专项债资金规模整体大于非自审自发省份。自审自发省份如北京、广东和山东等城投平台，于 2025 年拿到的专项债资金规模均超 300 亿元，上海城投平台专项债资金规模超 200 亿，北京、上海虽然城投承接专项债平台数量较少，但资金规模较大。从资金规模占比来看，上海承接专项债资金规模占比最高，为 6.9%，其余各省份占比在 3-5%左右。 非自审自发省份中，重庆城投平台于 2025 年承接专项债资金规模近 200亿，湖北城投平台专项债资金规模超 100 亿。从资金规模占比来看，陕西、甘肃城投平台承接专项债资金规模占比超 10%。 ➢ 承接专项债是否有融资替代性？ 对比一下拿到专项债和未拿到专项债的城投历年发行和净融资情况，可以看到，2023 年以前，拿到专项债的城投净融资明显高于未拿到专项债的城投，但是 2024 年开始，由于拿到专项债的城投整体到期规模较大，拿到专项债的城投净融资大幅下滑，2025 年延续这个趋势。 对于各省份的有息债务增速情况： （1）“自审自发”省份：不论是否拿到专项债，2024 年“自审自发”省份的城投有息债务增速均下降，且拿到专项债的城投有息债务增速大部分均低于未拿到专项债的城投。 （2）非“自审自发”省份：部分省份的有息债务增速仍有提升。除湖北、海南、河南、云南、宁夏、西藏、青海、甘肃、吉林外，其余省份未拿到专项债的城投有息债务增速反而低于拿到专项债的城投。 ➢ 承接专项债的城投，存量债表现如何？ 估值略高一些的债券多为私募债，或主体评级在 AA 及以下的，或者期限较长的。综合考虑筛选出以下 2025 年有承接了专项债，且主体评级在 AA+及以上，信用利差在 150BP 以上的公募债，以供市场参考。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；项目承接主体统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.固收周度点评 20250406：沿着阻力小的方向交易-2025/04/06 2.高频数据跟踪周报 20250405：水泥价格环周上涨-2025/04/05 3.流动性跟踪周报 20250405：继续博弈货币宽松？-2025/04/05 4.转债策略研究系列：2025 年 4 月转债策略组合：关注低估值转债-2025/04/03 5.利率专题：“负债荒”的演绎路径-2025/04/02 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2025，专项债的发行情况如何？ .............................................................................................................................. 3 2 2025，哪些城投承接了专项债？ .............................................................................................................................. 5 3 承接专项债是否有融资替代性？ ............................................................................................................................ 11 4 承接专项债的城投，其存量债表现如何？ ............................................................................................................... 13 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 16 表格目录 .................................................................................................................................................................. 16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 今年地方债发行进度明显快于去年，专项债“自审自发”后，是否不同省份之间有差距？具体从城投承接专项债角度来看，有哪些特征？本文聚焦于开年以来发行的新增专项债，且主要讨论用于项目投资部分。 1 2025，专项债的发行情况如何？ 首先我们看看开年以来专项债发现情况： （1）从发行规模看，截至 2025年 3 月31日，今年新增专项债发行为 9602