金山办公-688111-迎来“主升”的国产办公软件龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 目标价格（人民币）：108.46-108.46 元 市场数据(人民币) 国金软件指数 6559.87 沪深 300 指数 3877.09 相关报告 1.《金融 IT 行业深度：优质赛道，首选龙头-国金计算机》，2019.5.17 罗露 联系人 luolu＠gjzq.com.cn 孟林 联系人 menglin＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 迎来“主升”的国产办公软件龙头 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 753 1,130 1,507 2,807 4,286 营业收入增长率 38.84% 49.97% 33.40% 86.26% 52.69% 归母净利润(百万元) 214 311 378 760 1,227 归母净利润增长率 64.97% 44.94% 21.60% 101.16% 61.53% 摊薄每股收益(元) 0.595 0.863 0.819 1.648 2.663 每股经营性现金流净额 0.96 1.16 0.87 1.84 3.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.63% 26.17% 6.27% 11.20% 15.31% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  国产办公软件龙头，三十年磨一剑构建产品和生态壁垒。公司深耕办公领域三十年，主要产品已具备国际竞争力，是国内最大的国产办公软件提供商。公司注册用户数达 2.8 亿，占国内办公市场用户总规模的 42.75%。截至2019 年 3 月，公司主要产品月活超 3.28 亿，其中 WPS Office 桌面版月活超1.32 亿，移动版月活超 1.87 亿。持续高研发投入提升产品力，95%募集资金用于自主研发，强势深耕办公软件云化智能方向。通过移动端+云全面布局追赶，公司正从过去的产品提供商向服务/平台型厂商转型。  办公软件行业高集中度是必然趋势，金山有望凭借四大突破口提升产品渗透率。基础办公软件的扩张需要具备完善的生态，生态越完善，产品的扩张越迅速，这也是微软 office 能迅速发展起来的原因。受强生态属性影响，行业马太效应明显，高集中度是必然趋势。产品渗透率一旦突破拐点，规模会迅速实现扩张。未来金山办公的主要突破口在于：1）在 B 端，受益于安可需求，自党政军领域打开突破口，借助政务市场培育生态，完善产品力，从而向重点行业进行渗透；2）在 C 端，依托云+移动端规模优势，逐步向 PC 端进行拓展；3）内容生态，布局龙头生态空缺，以差异化优势对市场份额抢夺；4）顺应一带一路发展布局海外市场。  安可+云双轮驱动迎来“主升 ”。公司未来主要成长逻辑，中短期在安可、长期在云：1）安可替换需求带来发展机遇。软件安可市场预计 20 年将正式起量，依托在国产办公软件的绝对龙头地位以及技术、生态综合优势，公司2G 收入将迎来爆发式增长。党政机关替换仍以授权模式为主，预计公司办公软件产品使用授权收入 20-21 两年复合增速将超过 100%。2）云是未来长期成长主要动力，SaaS 新赛道为公司带来弯道超车机会：云业务未来的主要任务是以产品及服务体验提升用户付费转化率及 ARPU 值。过去三年公司云业务呈现翻倍式增长，收入规模达到 3.93 亿，但付费用户月活渗透率仅1.55%，未来提升空间广阔。云时代公司具备用户规模、生态及价格优势，有望在新领域对海外巨头实现赶超。 投资建议  预 计 公 司 19-21 年 收 入 分 别 为 15.07/28.07/42.86 亿 ， EPS 分 别 为0.82/1.65/2.66 元，参考可比公司估值水平，同时考虑公司在国产办公软件市场的绝对领先优势，给予公司 20 年 66 倍 PE，对应目标价 108.46 元。 风险  安可进度不及预期；客户上云不及预期；募投项目进展不及预期。 4758515655545952635067487146181119190219190519190819国金行业 沪深300 2019 年 11 月 18 日 金山办公 (688111.SH) 软件行业 新股深度研究 证券研究报告 创新技术与企业服务研究中心 23359010/43348/20191118 15:30新股深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、国产办公软件龙头，长期受益“安可”+“云”大趋势..................................... 4 1.1 产品布局完善，订阅+授权+广告三轮驱动 .............................................. 4 1.2 SaaS 转型成效显著，预收款及经营现金流稳定增长 ................................ 6 1.3 高研发投入提升产品力，高销售支出深挖客户资源 ................................. 8 1.4 95%募集资金用于自主研发，强势深耕办公软件云化智能方向 ................ 9 二、安可核心受益标的，借助党政机关突破企业级市场 ................................ 10 2.1 办公软件 2020 年规模有望超百亿，软件正版化助力金山打开突破口..... 10 2.2 借助“安可”需求突破党政军领域，未来向重点行业渗透 ........................ 10 三、生态培育逐渐完善，云是未来成长主要推动力 ....................................... 11 3.1 巨头挤压下，移动+云突围 c 端市场...................................................... 12 3.2 生态培育持续完善，海外市场有望打开新成长 ...................................... 13 四、 盈利预测与估值 .................................................................................... 14 五、风险提示 ............................................................................................... 16 图表目录 图表 1：金山办公历史沿革 ............................................................................. 5 图表 2：公司主要产品及服务矩阵图 ............................................................