营收利润符合预期，25年目标锚定高个位数

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-042024-062024-092024-112025-012025-04-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%贵州茅台食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）1,568.98总股本/流通股本（亿股）12.56 / 12.56总市值/流通市值（亿元）19,709 / 19,70952 周内最高/最低价1,770.00 / 1,261.00资产负债率(%)19.0%市盈率22.86第一大股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com贵州茅台(600519)营收利润符合预期，25 年目标锚定高个位数l核心观点Q4 收入利润符合预期，2024 年顺利收官。公司 2024 年实现营业总 收 入 / 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润1741.44/1708.99/862.28/862.41亿元，同比15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单 Q4 公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 510.22/501.23/254.01/254.62 亿元，同比 12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24 年茅台酒/系列酒收入分别为 1459.28/246.84 亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24 年茅台酒/系列酒销量分别为 4.64/3.69 万吨，同比+10.22%/+18.47% ， 均 价 分 别 为 314.41/66.86 万 元 / 吨 ， 同 比+4.59%/+1.00%。其中单 Q4 茅台酒/系列酒收入 448.02/52.91 亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。24 年直销占比下降、批价走弱背景下 i 茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24 年直销渠道实现收入 748.43 亿元，同比+11.32%，经销渠道 957.69 亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct 至 43.87%；单 Q4 直销渠道实现收入 228.54 亿，同比+8.69%，经销渠道 272.39 亿，同比+16.76%，直销占比同比下降 1.78pct 至45.62%。24 年经销渠道增速更快，主因公司 23 年 11 月开始提价。24年 i 茅台实现收入 200.24 亿元、同比-10.51%，单 Q4 实现收入 52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖 500ml 装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024 年公司毛利率/归母净利率为 92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比 0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24 年销售收现 1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额 924.64 亿元，同比+38.85%。24 年末合同负债（预收款）95.92 亿元，同比减少 45.33 亿元、环比减少 3.38亿元（去年同口径环比增加 27.31 亿元）。l盈利预测与投资建议24 年分红率 75%，25 年营收目标增长 9%左右。24 年公司分红总额 646.72 亿元，分红率为 75%。25 年主要目标实现营业总收入同比增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元。展望 2025 年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将发布时间：2025-04-14请务必阅读正文之后的免责条款部分2加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计 2025-2027 年公司 营 业 收 入 分 别 为 1900.38/2090.91/2307.04 亿 元 ， 同 比 增 长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润 941.51/1039.63/1150.80 亿元，同比增长 9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购 30-60 亿元，目前已完成约 16 亿元，考虑 25 年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司 股 价 股 息 率 约 为 3.63% 。 预 计 未 来 三 年 EPS 分 别 为74.95/82.76/91.61，对应当前股价 PE 分别为 21/19/17 倍，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）174144190038209091230704增长率(%)15.719.1310.0310.34EBITDA（百万元）120158.89132367.17145861.92161125.24归属母公司净利润（百万元）86228.1594150.78103962.81115080.13增长率(%)15.389.1910.4210.69EPS(元/股)68.6474.9582.7691.61市盈率（P/E）22.8620.9318.9617.13市净率（P/B）8.467.426.545.78EV/EBITDA15.5914.1612.6211.19资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入174144190038209091230704营业收入15.7%9.1%10.0%10.3%营业成本13789150741657118265营业利润15.4%9.5%10.4%10.7%税金及附加26926280193087734119归属于母公司净利润15.4%9.2%10.4%10.7%销售费用5639597765877279获利能力管理费用931699001049811146毛利率91.9%91.9%92.0%92.0%研发费用218214236260净利率52.3%52.3%52.5%52.5%财务费用-1470-300-479-629ROE37.0%35.5%34.5%33.7%资产减值损失0000ROIC55.9%50.9%63.7%69.7%营业利润119689131051144700160163偿债能力营业外收入71767676资产