太阳纸业：业绩符合预期，盈利改善趋势明确

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 太阳纸业(002078) 投资评级 无评级 上次评级 无评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 太阳纸业：业绩符合预期，盈利改善趋势明确 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 11 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 公司发布 2024 年报：24 年公司实现收入 407.27 亿元（同比+3.0%），归母净利润 31.01 亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润 32.35 亿元（同比+6.9%）；单 Q4 公司实现收入 97.51 亿元（同比-5.7%），归母净利润 6.42 亿元（同比-32.3%），扣非归母净利润 6.44 亿元（同比-31.6%）。24Q4 浆纸价格周期触底，底部盈利稳健抬升；25Q1 浆纸同涨，我们预计 Q1 盈利有望超预期复苏，且Q2 仍有望延续改善态势。 木浆系：2024H2 公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入 59.82/20.12 亿元（分别 同 比 -11.6%/+4.4% ）， 毛 利 率 分 别 为7.9%/11.6% （ 分 别 环 比-10.1.pct/-6.3pct）。尽管 11 月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4 双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，我们预计 Q4 浆纸系吨盈利环比保持平稳。25Q1 Arauco 阔叶明星报价合计涨幅 60 美元/吨，双胶/铜版 Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善。此外，海外浆厂阔叶浆 4 月仍报涨 20 美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳。 废纸系：2024H2 公司箱板纸实现收入 57.29 亿元（同比+9.2%），毛利率为15.8%（（环比+1.2pct）。24Q4 箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善。25Q1 箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但我们预计整体盈利仍有望保持平稳。此外，中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024 年底公司合计产能已突破 1200 万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500 万吨和 729 万吨。展望未来，公司预计 1）山东基地：颜店 3.7 万吨特种纸 25 年 4 月试产，14 万吨特纸项目二期26H1 试产，兖州溶解浆产线搬迁 25Q2 落地。2）广西基地：南宁 PM11 和 PM12（高档包装纸纸）、15 万吨生活用纸项目均 25Q4 试产；特种纸 40 万吨、化学浆 35 万吨、化机浆 15 万吨产线及相关配套措亦有望在 25Q4 落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增 1 万公顷+林地种植面积），同时已形成 150 万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。 盈利环比平稳修复，费用管控优异。2024Q4 公司毛利率为 14.9%（（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率为 6.6%（（同比-2.6pct、环比-0.1pct）；费用端方面，Q4 期间费用率为 6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。 现金流&营运能力表现稳定。2024Q4 公司经营性现金流为 26.93 亿元（同比+17.16 亿元）。截至 2024 年底公司存货周转天数 49.08 天（同比-4.57 天）、应收账款周转天数 17.71 天（同比-1.34 天）、应付账款周转天数 43.27 天（同比-1.31 天）。 盈利预测：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 36.1、41.6、45.7亿元，对应 PE 为 10.9X、9.4X、8.6X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 39,544 40,727 44,565 48,527 51,924 增长率 YoY % -0.6% 3.0% 9.4% 8.9% 7.0% 归属母公司净利润(百万元) 3,086 3,101 3,605 4,156 4,574 增长率 YoY% 9.9% 0.5% 16.2% 15.3% 10.1% 毛利率% 15.9% 16.0% 15.6% 15.9% 16.3% 净资产收益率ROE% 11.8% 10.8% 11.5% 12.1% 12.2% EPS(摊薄)(元) 1.10 1.11 1.29 1.49 1.64 市盈率 P/E(倍) 12.68 12.62 10.85 9.41 8.55 市净率 P/B(倍) 1.50 1.37 1.25 1.14 1.04 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 04 月 10 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12,868 12,762 14,316 15,666 20,091 营业总收入 39,544 40,727 44,565 48,527 51,924 货币资金 2,495 3,234 3,305 3,848 7,632 营业成本 33,261 34,205 37,610 40,803 43,455 应收票据 369 365 342 420 438 营业税金及附加 220 206 224 253 265 应收账款 1,954 2,054 2,317 2,456 2,649 销售费用 154 177 179 198 215 预付账款 576 501 647 669 699 管理费用 957 985 1,104 1,184 1,270 存货 4,5