关税演化对企业盈利的影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 关税演化对企业盈利的影响 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 29 日 [Table_Summary] ➢ 关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消了价格压力。在美国对等关税生效前，企业盈利可能出现脉冲式回升，背后的逻辑是企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力。一季度企业利润能达 0.8%，量增的贡献不可忽视。生产扩大或带来一些价格压力，但量增幅度足以将其抵消。此外，原本“增收不增利”的企业得到改善，主要在利润率改善上，我们认为部分原因是出口退税通过削减成本增厚了盈利。 ➢ 关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落。若中美关税“高位僵持”持续，则前期因抢出口而出现的脉冲式盈利可能会出现回落。一方面，抢出口因素消退后，企业前期因抢出口带来的量增可能面临回落，出口交货值可能也会出现回落。另一方面，无论是转口耗费的成本还是产能布局调整耗费的时间，都可能在关税持续期侵蚀出口企业的盈利，这意味着前期出口交货部分的脉冲盈利可能出现回落。不过，一季度企业利润由负转正有海外（抢出口）、国内（以旧换新、设备更新）两方面因素，若国内基本盘能稳住，企业盈利即使回落可能也不会太差。 ➢ 若关税下调：出口型企业有望进入盈利修复阶段。我们认为，当前的极端关税意味着中美双方间的贸易几乎停滞，这种高税率难以持续，一方面伤害美元霸权，另一方面又收不到关税收入，中美双方最终可能会再次坐到谈判桌上。若后续中美谈判达成一致后，关税得以从当前高关税下调，我们认为在美国市场订单回流的影响下，或将释放工业生产提升的空间。此外，部分转口成本得以节省，或将增厚出口企业的利润率。当前抢出口下出口交货值和盈利提升的行业或再次受益。 ➢ 风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力 ............................................................... 3 二、关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落 ................................................................................... 5 三、若关税下调：盈利或将进入修复阶段 ....................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：利润率是企业利润增速修复的主导因素 ........................................................................ 3 图 2：3 月出口商品价格确有下降 .......................................................................................... 4 图 3：部分增收不增利的企业出现改善 .................................................................................. 4 图 4：近期出口退税占出口金额的比重较高 ........................................................................... 5 图 5：内销在工业总产能中占比一般在 60%-70% .................................................................. 5 图 6：今年一季度，出口和内销比重都有增长 ........................................................................ 6 图 7：出口交货值创 25 个月以来新高 .................................................................................... 7 图 8：当前抢出口下出口交货值和工业增加值提升的前十行业 ............................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 当前美国对等关税还未看到实质性的转好迹象，后续中美之间对等关税和反制关税可能对国内企业盈利产生影响，基于此，我们从对等关税生效前、关税持续、若关税下调三个阶段来分析对企业盈利的可能影响。 一、关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力 在美国对等关税生效前，企业盈利或出现脉冲式回升，背后的逻辑是企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力。 首先，企业为了赶在特朗普关税政策落地前出货，可能将生产和发货提前，这就对应增加了国内企业的工业生产，体现在工业增加值上。3 月当月工业增加值增长 7.7%，与同期相比，是近五年来仅低于疫情时期出口高增的 2021年的水平。其次，企业的工业生产也发货至海外，导致出口交货值增加，3 月的出口交货值增速实现 25 个月以来的新高（图 7）。 一季度企业利润能达 0.8%，量增的贡献不可忽视。美国极端的对等关税在 4 月 10 号开始，因此一季度（尤其是3 月）是企业避开美国市场关税的关键窗口。可以看到，1-3 月规模以上工业企业利润由 1-2 月下降 0.3%转为增长 0.8%，提升了 1.1 个百分点。在过去一年的时间里，工业增加值的回升往往较为平缓，而 3 月工业增加值累计增速明显提升至 6.5%，较 1-2 月提升 0.6 个百分点，量增对此次盈利快速回升的贡