美联储等待的降息信号

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 美联储等待的降息信号 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 8 日 [Table_Summary] ➢ 经济担忧加剧下，美联储并未主动降息源于三重阻碍。自上次降息以来，美联储主席鲍威尔一直在降息上保持耐心，我们认为美联储面对的降息阻碍有三重。一是特朗普的关税政策可能引发通胀抬头，使得美联储对重启降息政策更加谨慎。二是就业数据显示短期内美联储急需降息的压力比较小。三是 Q1 经济下滑难成为关税对经济实质冲击的佐证。我们认为，鲍威尔在降息上继续保持耐心的根本原因是，当前对经济担忧的程度不及对通胀担忧的程度。 ➢ 最终能打破降息阻碍的可能是失业率。我们认为，最终打破美联储降息阻碍的可能是失业率，而非通胀。首先，核心商品通胀作为关税的直接作用靶心，可能出现持续上涨，但关税对核心服务的直接影响有限。其次，即使关税对商品通胀的影响显著，其对整体通胀的拉动作用仍受权重限制。基于此，我们认为关税对核心通胀的影响或是制约回落，而非引起核心通胀大幅反弹，那么美联储的应对或是保持现有利率更久，后续失业率的上升更可能成为迫使美联储做出政策变化的“敲门砖”。 ➢ 今年的衰退风险或略高于滞胀风险。中性情形下，假设新增就业人数（12月移动平均）从 4 月开始平均每月减少人数升至 1w 人，则年底失业率上升至接近 5%的水平，全年均值 4.5%，高于美联储 Q1 对就业市场的判断，基于前面对通胀的判断，经济进入衰退的风险略高于滞胀风险。受能源价格的影响，二季度末通胀或会出现暂时性反弹，三季度进入横盘阶段，三季度可能是通胀横盘与失业率上升的组合，四季度是通胀回落失业率上升（更高）的组合。从就业和通胀的角度看，今年三、四季度美联储都有降息可能，美联储四季度的降息阻力可能比三季度小。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、经济担忧加剧下，美联储并未主动降息 ................................................................................... 3 二、最终能打破降息阻碍的可能是失业率 ....................................................................................... 5 三、今年的衰退风险或略高于滞胀风险 ........................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 表 目 录 表 1：美国一季度经济回调，抢进口有很大影响 ..................................................................... 4 图 目 录 图 1：自上次降息以来，美联储暂停了五个月 ........................................................................ 3 图 2：美国失业率在 4.0%-4.2%区间波动近一年 .................................................................... 4 图 3：过去一年，美国核心通胀回落趋势相对积极 ................................................................. 5 图 4：挑战者企业裁员人数激增 .............................................................................................. 6 图 5：新增非农就业走弱的三种情形 ....................................................................................... 7 图 6：中性情形下，年底美国失业率或接近 5% ...................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、经济担忧加剧下，美联储并未主动降息 在美国经济担忧逐步加剧之下，5 月美联储议息会议结果显示依旧不降息，这是第 3 次维持利率不变（图 1）。自上次降息以来，美联储主席鲍威尔一直在降息上保持较高的耐心，我们认为这或是因为美联储降息前面有三重阻碍。 第一，特朗普的关税政策有潜在通胀风险，重启降息需要更加谨慎。我们认为，鲍威尔在降息上保持耐心，更主要的原因不是现在通胀回落的程度不够，而是担心关税给通胀带来反弹的潜在风险。今年 4 月初，特朗普对海外多个国家启动了对等关税，尽管中间对不采取报复行动的国家实施 90 天的关税暂停，但后续谈判结果如何尚未可知，再加上对中国的对等关税不仅并未暂停，更是进入“极端关税阶段”。对此，美联储官员不得不对重启降息更加谨慎。 第二，就业数据显示短期内美联储急需降息的压力比较小。当前美国失业率自低位小幅回升，但是就业市场尚未出现显著恶化的情况，在过去一年里，其失业率仅在 4.0%-4.2%的区间里来回波动（图 2）。5 月 2 日公布的 4 月非农就业数据好于预期，更推迟了市场对美联储降息时点的预期。我们认为，也正是因为就业市场并未给美联储带来急迫的降息压力，就业市场较慢的放缓速度或让美联储有时间继续观察政策影响，避免过快调整导致通胀反复。 图 1：自上次降息以来，美联储第三次暂停降