游戏行业深度之八暨GenAI系列报告之五十五：AI游戏，从增加供给到改变交互

证 券 研 究 报 告AI游戏：从增加供给到改变交互游戏行业深度之八暨GenAI系列报告之五十五证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 夏嘉励 A0230522090001 赵航 A0230522100002研究支持：黄俊儒 A0230123070011联系人：袁伟嘉 A0230519080013 ..www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点投资要点◼AI游戏受益于推理成本的指数级下降，25年开始有望进入广泛落地阶段。我们测算，一款人均日token消耗2万个的AI产品，【月均token成本/月均ARPU】从23年221.1%降至25年1.5%，大模型提效降本使AI游戏摆脱token成本束缚，进入广泛落地阶段，爆款出现只是时间问题。参考移动游戏发展路径，休闲类先出爆款，品类从轻到重，最早走出来的多是中小公司，头部公司擅长在产业验证后快速跟进。◼AI如何改造游戏？增加供给、改变交互。从增加供给的角度，一方面是生产端提效，已经作用于策划、美术等各环节。另一方面是体验端改善，UGC游戏受益、高度定制化/千人千面游戏成为可能。从改变交互的角度，我们总结当前阶段AI原生游戏的底层思路——1）基于LLM交互，即结合不同主题/情境/题材而产生的AI交互玩法；2）基于AI生成，AI生成剧情/卡牌/形象/场景等来驱动游戏内容进展。当前代表性玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AI RPG或融合品类等。◼AI陪伴可能是爆款概率最高的方向。根据ARK Invest，至2030年“AI+情感陪伴”的市场规模将增长2000~5000倍，从23年3000万美元增至700~1500亿美元。AI伴侣或因交互形式升级（从文字→语音→3D虚拟世界）迎来“规模化爆发”。Talkie等已验证用户需求和商业模式，关注《EVE》等具备3D交互形态的AI陪伴产品进展。◼游戏新一轮行情启动条件已具备，重视上行机遇。启动条件包括：监管环境进一步宽松、基本面改善预期增强（新品周期）、技术创新演进（AI从硬件到应用）、从底部走出（24年7月触底）。估值是游戏股价的主要驱动因子，当前PE中枢15x-20x，面对15x-40x的估值波动区间，安全边际高、潜在空间大。◼投资分析意见：港股重点【腾讯控股】【心动公司】，关注【网易】【金山软件】。A股重点AI积极布局+基本面强支撑的【巨人网络】【恺英网络】；AI ICT业务有望重估的【神州泰岳】；弹性【电魂网络】【完美世界】【冰川网络】。关注【ST华通】【姚记科技】【盛天网络】。◼风险提示：行业监管政策边际变化风险，项目延期/表现不及预期风险，竞争加剧影响利润率风险，内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。www.swsresearch.com证券研究报告3投资要点投资要点◼历史报告：➢游戏行业深度之一：《云游戏风起，产业链重塑》2019/11 探讨云游戏发展➢游戏行业深度之二：《把握第三次成长机遇》2020/03 探讨产业链议价能力转移趋势➢游戏行业深度之三：《景气拐点，内容制胜》2021/06 探讨行业景气度和内容精品化趋势➢游戏行业深度之四：《游戏新航海时代》2021/09 探讨游戏出海➢游戏行业深度之五：《再论游戏行业增长模型与确定性》2022/09 探讨游戏公司增长模型➢游戏行业深度之六：《小游戏有大未来》2023/09 探讨小程序游戏➢游戏行业深度之七：《游戏全球化，以腾讯为例》2024/09 探讨腾讯游戏长期空间主要内容1. AI对游戏改造空间大，成本拐点已至，爆款只是时间问题2. AI对游戏如何改造？增加供给、改变交互3. 为什么情感陪伴是确定性最高的赛道？4. 复盘：新一轮行情启动条件已基本满足5. 投资分析意见4www.swsresearch.com证券研究报告◼我们认为，AI对C端的本质意义：1）改变交互关系；2）增加内容供给•1）改变交互关系：第一步是改变人与物的交互关系，包括人与现实世界——AI眼镜、AI玩具、AI机器人、人与虚拟世界——AI NPC、AI女友/男友、AI队友。第二步是改变物与物交互关系、交互维度升级，伞状交互→网状交互，如虚拟世界中的“斯坦福小镇”“活的长安城”，如现实世界的“西部世界”、智能驾驶。•2）增加内容供给：核心是降低高度定制内容的边际成本，千人一面→千人千面。对于内容供给速度远小于内容消耗速度的赛道最受益。✓为什么游戏最受益？放眼主要的C端内容赛道——长视频、短视频、在线阅读、在线音乐、游戏、直播等，游戏是稀缺的在生产（供给端）和体验（交互端）都能被改造的赛道，且满足内容生产和内容消耗速度非常不平衡的条件。51.1.1 1 游戏可能是游戏可能是AIAI改造改造空间最空间最大的内大的内容赛道容赛道交互关系维度升级，从伞状到网状，交互密度提升，沉浸感大幅增强C端主要内容赛道的内容供需和交互关系资料来源：超参数科技官网，申万宏源研究整理玩家NPC1NPC2NPC3NPC4NPC5玩家NPC1NPC2NPC3NPC4NPC5AI改造主要内容赛道内容生产速度内容消耗速度交互关系游戏很慢（2年+）快（数十小时）强交互长视频慢（半年+）很快（30-120分钟）无交互短视频快（数分钟-数小时）非常快（数分钟）无交互音乐快（数分钟-数小时）非常快（数分钟）无交互在线阅读慢（半年+）快（数小时）无交互直播快（数小时）快（数小时）弱交互资料来源：华尔街见闻，新浪财经，申万宏源研究整理注：以上游戏、长视频等内容赛道均以精品内容生产周期为标准www.swsresearch.com证券研究报告◼为什么是2025年？Token成本指数级下降，拐点到来，爆款只是时间问题•2024年8月巨人网络在《太空杀》中首次推出限时AI原生玩法“AI残局挑战”，总token成本较高；2025年1月，《太空杀》春节再次上线“AI残局挑战”，两次限时玩法的开放周期和用户规模相近，但总token成本消耗下降2个数量级，且25年1月通过轻量商业化实现盈亏平衡。根据下表测算，一款人均日token消耗2万个的AI产品，【月均token成本/月均ARPU】从23年221.1%降至25年1.5%。•大模型提效降本使AI游戏运营上摆脱token成本束缚→25年原生AI游戏有望进入广泛落地阶段，我们认为爆款产品的出现只是时间问题。61.1.2 2 20202525年AIAI应用进应用进入成本入成本拐点，拐点，爆款是爆款是时间问时间问题资料来源：通义千问，伽马数据，量子位，申万宏源研究测算注：年游戏行业月均ARPU假设等于年资料来源：各大模型官网，申万宏源研究国内大模型Token成本已降至较低水平25年对比23年，Token成本已不再成为AI游戏的束缚公司大模型输入价格/百万token输出价格/百万tokenOpenAIGPT-4o2.5美金10美金o115美金60美金AnthropicClaude 3.5 Sonnet3美金15美金Claude 3.5 Haiku0.8美金4美金字节跳动doubao-pro-32k0.8元2元doubao-lite-32K0.3元0