杰华特(688141)电源管理起家的虚拟IDM模拟厂商(模拟芯片系列之2)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2025 年 03 月 29 日 杰华特 (688141) ——电源管理起家的虚拟 IDM 模拟厂商（模拟芯片系列之 2） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 电源管理产品起家，延伸至信号链，2018-2024 年 营收 CAGR 超 40%。1）公司成立于2013 年，早期聚焦电源管理芯片中 AC-DC，18 年后大力开发 DC-DC， 22 年于上交所科创板上市，现拥有 AC-DC、DC-DC、线性电源和电池管理等四大类电源管理产品线以及五大类信号链产品线。2）公司实控人 ZHOU XUN WEI 和黄必亮均曾在凌特公司担任设计工程师，经验丰富；同时 24 年实施股权激励，绑定核心团队。3）公司营收高速增长，2018-2024 年 CAGR 超 40%，2024 年营收近 17 亿元，同比增速达 30%。 ⚫ 深耕模拟芯片核心市场，采用虚拟 IDM 模式，构建自有工艺平台。截至 2023 年，杰华特已构建中低压、高压、超高压 BCD 工艺平台，能要求晶圆厂配合导入自有的制造工艺。1）电源管理产品线全面布局：截至 1H24，电源管理产品占主营业务收入超 9 成。其中 DC-DC芯片在该业务收入占比达 50%，AC-DC 芯片、线性电源产品、电池管理芯片占比分别达31%、16%、3%。2）信号链产品线深度开发：聚焦开发难度大、国产化率低的产品。截至 1H24，公司在转换器芯片业务中聚焦模拟前端，是国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设计公司之一；在时钟芯片业务中，已量产了数款时钟芯片。 ⚫ 杰华特所处模拟芯片赛道国产化率提升空间大。1）中国是全球最主要的模拟芯片消费市场，根据中商产业研究院数据，2023 年中国模拟芯片市场规模超 3000 亿元。2）全球竞争格局分散，国产厂商有切入机会。2023 年全球第一大模拟芯片厂商德州仪器市占率达 16%，CR10 67%。中国模拟芯片自给率从 2017 年的 6%上升至 2023 年的 15%。 ⚫ 重点发力 DrMOS，国产替代进度可期。1）AI 算力需求快速增长，单台 AI 服务器的功率密度显著提升，多相电源是多相控制器与 DrMOS 的组合，可为高性能计算提供供电方案。据 QYResearch 数据，2023 年全球 AI 服务器 DrMOS 电源芯片市场规模约 3.1 亿美元，预计 2030 年将达 8.3 亿美元，2024-2030 年 CAGR 达 5.3%。2）杰华特的 30A、50A、70A、90A 的 DrMOS 都已在客户端实现量产爬坡，多相控制器产品也会陆续补全，在 PC -服务器-AI-自动驾驶等应用领域已形成完整的 DrMOS+多相的产品矩阵。 ⚫ 首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预测 2024-2026 年公司营收为 17、22、28 亿元。参考可比公司 2025 年平均 PS 估值，给予杰华特 8X PS，对应市值 180 亿元，相较于当前市值有 39%的上升空间，给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示：业绩亏损的风险；产品研发与技术迭代风险；委外加工及供应商集中度较高的风险。 市场数据： 2025 年 03 月 28 日 收盘价（元） 28.90 一年内最高/最低（元） 38.67/12.67 市净率 5.8 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7,628 上证指数/深证成指 3,351.31/10,607.33 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.02 资产负债率% 44.99 总股本/流通 A 股（百万） 447/264 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《纳芯微（688052）深度：国产稀缺车规模拟芯片厂商》 2024/12/31 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 杨紫璇 A0230524070005 yangzx@swsresearch.com 联系人 杨紫璇 (8621)23297818× yangzx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,297 1,192 1,686 2,243 2,835 同比增长率（%） -10.4 18.6 30.0 33.0 26.4 归母净利润（百万元） -531 -507 -598 -162 36 同比增长率（%） -487.4 - - - - 每股收益（元/股） -1.19 -1.13 -1.34 -0.36 0.08 毛利率（%） 27.4 28.0 27.6 28.8 29.8 ROE（%） -19.9 -22.6 -28.9 -8.5 1.9 市盈率 - - - 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-100%0%100%200%(收益率)杰华特沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测 2024-2026 年公司营收为 17、22、28 亿元。参考可比公司 2025 年平均 PS 估值，给予杰华特 8X PS，对应市值 180亿元，相较于当前市值有 39%的上升空间，给予公司“买入”评级。 关键假设点 电源管理产品：根据公告，杰华特 DrMOS 和多相业务在持续推进中，其中30A~90A DrMOS 及 6 相、8 相等多相控制器均已实现量产爬坡，有望推动未来营收持续增长，毛利率改善。1）我们判断销量上继续维持双位数增长，价格随着高端产品的放量，整体价格维持稳定，因此假设该业务 2024-2026 年销量同比增速达 28%/30%/25%，单价同比增速 1%/3%/1%。2）预计该业务 2024-2026 年收入为 16.5/22.1/27.9 亿元，增速分别为 29%/34%/26%，毛利率分别为 28.0%/29.0%/30.0% 信号链产品：杰华特在转换器芯片业务中聚焦模拟前端，是国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设计公司之一；在时钟芯片业务中，已量产了数款时钟芯片，我们判断后续产品结构优化，未来毛利率水平有望提升。预计该业务 2024-2026年 收 入 为 0.15/0.23/0.34 亿 元 ， 增 速 分 别 为 52%/51%/51% ， 毛 利 率 为 21.0%/22.0%/23.0%。 有别于大众的认识 公司虚拟 IDM 模式的优势或被低估。杰华特构建自有工艺平台，能要求晶圆厂配合导入自有的制造工艺，基于制造工艺的积累重点发力 DrMOS，国