2025年二季度信用债市场展望：把握中短久期信用下沉的确定性

证 券 研 究 报 告把握中短久期信用下沉的确定性证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003研究支持：张晋源 A0230123040002 2025.4.12025年二季度信用债市场展望www.swsresearch.com证券研究报告◼Q2信用债可能呈现供需错配的格局，机会的确定性大于利率债供给端：二季度信用债净供给可能回落，存量信用债仍有挖掘空间。✓从新增供给来看，结合季节性规律，一季度往往是信用债的净供给高峰，二季度信用债净供给往往有所回落，尤其是5月份。✓从存量空间来看，当前收益率在2.3%以上的存量债规模仍相对可观，且从24年以来分位数来看收益率和利差或仍有修复空间。需求端：今年以来非银机构对信用债的关注度普遍不高，但二季度对信用债的配置力度可能加大。✓理财：本轮调整中赎回压力可控，二季度规模往往稳步提升，对信用债的配置力度可能加大。✓公募基金：二季度对信用债的配置力度可能有所恢复，关注信用债ETF扩容和纳入通用质押式回购的潜在影响.总结来看，二季度信用债可能呈现供需错配的格局，考虑到未来长端和超长端利率债的交易难度增大，投资从久期思维向配置思维转变，关键在寻找性价比高的品种，信用债的确定性大于利率债。◼资金面如何影响信用策略的选择？资金面是影响债市走势的重要因素之一，资金面的不同表现可能影响信用策略的选择：➢在资金偏紧或平稳的阶段，债市多震荡或调整，信用债中短久期下沉策略可能相对占优，资金面平稳下套息加杠杆也值得关注。✓历史上资金利率偏紧的典型时期案例：2023年8-11月和2024年7-10月，资金利率紧平衡的典型时期案例：2019年8-11月。从这三个时期信用债的表现来看，各类信用债收益率和利差皆有所调整（资金紧平衡阶段为震荡调整，资金偏紧为脉冲式调整），从持有期收益率来看，中短久期下沉策略明显占优，且各品种间的表现排序为：城投>中票>二永。➢在资金利率下行的阶段，债市多表现偏强，信用债高等级拉久期策略可能相对占优。✓历史上资金利率下行的典型时期包括2022年4-8月和2023年4-7月。从这两个时期信用债的行情表现来看，中短久期弱资质信用债（普信>二永）和高等级长久期信用债（二永>普信）收益率和利差皆有明显下行，从持有期收益率来看，高等级拉久期策略明显占优（二永>普信） 。2主要内容主要内容www.swsresearch.com证券研究报告◼资金面如何影响信用策略的选择？二季度资金利率可能回归常态化，但汇率压力和基本面的预期差可能导致资金利率显著转松仍存在掣肘，债市大概率呈现震荡行情。震荡行情下，信用债中短久期（3年以内）下沉策略可能相对占优，普信债性价比或优于银行二永债，化债背景下城投性价比更高。随着资金利率回归常态化，叠加套息空间逐步修复，套息加杠杆策略同样值得关注。✓从历史上牛市之后的震荡行情经验来看，中短久期（3年以内）信用债下沉策略可能相对占优，普信性价比或优于银行二永债。在隐债置换、土储专项债逐步落地等化债政策推动下，城投领域的中短久期下沉策略的性价比更高。✓此外，随着资金利率回归常态化，负carry问题缓解，信用债套息空间逐步修复，后续如果资金利率中枢进一步下移，中短端行情有望进一步演绎。投资者可以结合资金面情况对中短端信用债通过加杠杆套息策略增厚收益。◼品种对比：信用债中短久期下沉策略可能相对占优，普信债性价比或优于银行二永债，化债背景下城投性价比更高城投债：关注化债和土储专项债的推进可能带来的中短久期下沉机会✓截至2025年3月末，已有30地披露发行再融资专项债，募资用于置换存量隐性债务，规模合计为13372.75亿元，发行进度已接近70%；（拟）发行土地收储专项债的区域仅广东、四川两地，总规模超300亿元；✓本轮广东土地收储特征：城投或成为承接土储专项债的主要主体，收储年份集中于21-23年，剩余被收储净地收购价格与拿地价格的平均比值为89.3%；✓各地密集公告土地收储计划，二季度土储专项债发行或加速，关注专项债推进可能带来的城投资金修复和中短久期下沉机会。截至2025年3月末，除广东外，广西、天津、四川、福建、江西、河北、山东、吉林、浙江、湖南等多地均公告拟收储地块，公告拟收储金额超300亿元。产业债：聚焦2年以内中短端AA及以上等级中优资质央国企产业债银行二永债：高等级把握高抛低吸的波段交易机会，下沉关注性价比3主要内容主要内容风险提示：警惕境外弱资质城投债不按时兑付的风险、宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、机构负债端扩容不及预期或赎回压力超预期主要内容1. 一季度信用债市场回顾：收益率跟调、曲线熊平，信用利差被动收窄2. 二季度信用债市场展望：供需错配下机会更确定，中短久期下沉性价比更优4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：Q1Q1传统信用债发行环比小幅下降，净供给有所回暖传统信用债发行环比小幅下降，净供给有所回暖◼一级市场：2025年Q1传统信用债发行量和净融资分别为31876亿元和5268亿元，发行量环比小幅下降，净供给有所回暖。✓分产业债和城投债来看，城投债、产业债发行量环比均小幅下行，净融资均环比上行。具体来看，产业债发行环比小幅下行，净融资有所回暖（一季度发行和净融资分别为17634亿元和3718亿元），城投债发行环比下行、但到期规模较少，净融资环比提升（一季度发行和净融资分别为14242亿元和1550亿元）。2025年Q1传统信用债发行环比小幅下降，净融资环比上行（亿元）2025年Q1城投债净融资同比有所提升（上图），产业债净融资同比下降（下图，亿元）资料来源：iFinD，申万宏源研究3214628344380314463137247391768414620306431876266085268142421269315501763413915371805000100001500020000250003000035000发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资信用债合计城投债产业债2024Q42025Q1-2000-1000010002000300040005000600070008000Q1Q2Q3Q42021年2022年2023年2024年2025年-8000-6000-4000-200002000400060008000Q1Q2Q3Q42021年2022年2023年2024年2025年注：数据截至2025年3月30日。www.swsresearch.com证券研究报告61.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：Q1Q1二永债供给偏弱，发行及净融资均环比下行二永债供给偏弱，发行及净融资均环比下行◼一级市场：2025年Q1银行二永债发行量和净融资分别为1739亿元和492亿元，发行量、净融资环比均有所下行。✓分二级资本债和永续债来看，银行二级资本债发行环比有所下行、区间内到期较少，净融资环比回升，银行永续债发行环比大幅下行，区间到期规模升高，净融资环比下行。具体来看，2025年Q1银行二级资本债发行994亿元，到期34亿元，净融资环比回升（959亿元），银行永续债发行减少