中采PMI点评：如何理解PMI与EPMI背离？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 PMI 数据 2025 年 03 月 31 日 如何理解 PMI 与 EPMI 背离？ ——中采 PMI 点评（25.03） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：3 月 31 日，国家统计局公布 3 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 50.5%、前值 50.2%；非制造业 PMI 为 50.8%、前值 50.4%。 ⚫ 核心观点：PMI 与 EPMI 走势背离，主因新兴行业与传统行业景气度分化。 3 月战略性新兴产业 EPMI 明显走强，但制造业 PMI 修复较为温和，主因统计行业与样本范围存在差异。3 月制造业 PMI 回升幅度较温和，边际仅上行 0.3pct 至 50.5%，而EPMI 边际上行 10.6pct 至 59.6%。二者表现背离主要是统计方式不同，一是 EPMI 聚焦战略性新兴产业，而制造 PMI 受传统行业影响较大。二是样本数量明显不同，PMI 的调查样本企业有 3000 家，而 EPMI 仅有近 300 家，令 EPMI 表现短期波动较大。 观察行业看，高技术、装备制造业等新兴行业景气回升幅度较大，而消费品、高耗能等传统行业 PMI 表现较弱，更多反映新兴行业表现好于传统行业。3 月，高技术、装备制造业更偏新兴行业、PMI 变化与 EPMI 较为一致；前两者 PMI 分别大幅回升 1.4、1.2pct至 52.3%、52%，景气水平较高。对比之下，传统行业如消费品制造业修复水平较弱，3月 PMI 仅边际回升 0.1pct 至 50%，高耗能行业更是回落 0.5pct 至 49.3%。 同时 EPMI 分项指数大幅回升的背景下，制造业生产、新订单指数仅小幅上行，进一步体现行业间修复分化的特征。3 月，新兴行业生产表现更好，而传统行业生产较为平淡，导致 PMI 与 EPMI 生产分化程度较大；数据上 EPMI 生产指数大幅回升 21.6pct，而 PMI仅小幅上行 0.1pct 至 52.6%。需求方面，PMI 新订单指数也与 EPMI 走势分化，3 月 EPMI产品订货指数环比 13.7%，而 PMI 仅边际+0.7pct 至 51.8%，上行幅度明显偏低。 非制造业中，建筑业受地产投资拖累 PMI 弱于季节性，服务业景气受生活性服务约束。建筑业方面，地产投资偏弱仍构成约束，PMI 边际提升 0.7pct 至 53.4%，回升幅度弱于季节性（环比 3.2%）。服务业方面，PMI 边际回升 0.3pct 至 50.3%、回升幅度也不及往年同期（0.6pct）。结构上随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落；而水上运输、航空运输等行业景气较高。 展望后续：3 月出口风险虽有加大，但经济可能的改善方向在于进口替代加速、服务业与地产销售，后续需重点跟踪内需的积极变化。往后看，关税落地令出口下行风险加大；但电气设备等行业进口替代明显加速，或对制造业生产形成较大支撑。同时，更多受内需影响的建筑业、服务业生产经营活动预期改善，且服务业投资和服务消费已有回弹，加之房地产供给侧政策优化或对投资和房价的支撑效果，后续需更加关注内需领域的积极变化。 ⚫ 常规跟踪：制造业 PMI 温和回升，非制造业景气表现也较一般。 制造业：制造业 PMI 延续回升，生产、新订单指数延续小幅上行。3 月，制造业 PMI 录得 50.5%、较上月小幅上行 0.3 个百分点。主要分项中，生产、新订单指数边际分别回升 0.1、0.7 个百分点至 52.6%、51.8%。 结构上，新出口订单指数小幅回升，在手订单、产成品库存指数均有走弱。3 月，在手订单、进口指数环比分别下行 0.4、2pct 至 45.6%、47.5%。新出口订单指数回升幅度较小，边际+0.4 个百分点至 49.0%。此外，产成品库存指数环比-0.3pct 至 48.0%。 非制造业：建筑业、服务业景气度均小幅回升。3 月，非制造业 PMI 上升 0.4 个百分点至 50.8%。其中建筑业 PMI 边际上升 0.7 个百分点至 53.4%；服务业 PMI 回升 0.3 个百分点至 50.3%，二者表现均弱于季节性。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 事件：3 月 31 日，国家统计局公布 3 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 50.5%、前值 50.2%；非制造业 PMI 为 50.8%、前值 50.4%。 1. 核心观点：行业差异导致 PMI 和 EPMI 背离 3 月制造业 PMI 温和修复，但战略性新兴产业 EPMI 明显走强，主因统计行业与样本范围存在差异。3月制造业PMI回升幅度较温和，边际仅上行0.3pct至50.5%，不及市场预期（Wind，51.7%）；而 EPMI 明显走强，边际上行 10.6pct 至 59.6%。二者表现背离主要源于统计口径存在差异，一是 EPMI 聚焦生物产业、节能环保、新能源汽车、新材料等战略性新兴产业，而 PMI 囊括全部制造业，且受传统行业影响较大，3 月 PMI 仅小幅回升也更多反映传统行业景气度较弱。二是 PMI 的调查样本企业有 3000 家，而 EPMI 仅有近 300 家，导致其表现短期波动较大。 图 1：3 月制造业 PMI 有所回升 图 2：3 月制造业 PMI 环比弱于季节性 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：3 月 PMI 和 EPMI 走势相背 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究 观察行业看，高技术、装备制造业等新兴行业景气回升幅度较大，而消费品、高耗能等传统行业 PMI 表现较弱，也更多反映新兴行业表现好于传统行业。高技术、48495051制造业PMI制造业PMI:剔除供应商配送时间逆指标影响%-1.0-0.50.00.51.01.52.020172018201920212022202320242025%历年3月制造业PMI环比3540455055606570754748495051525354552021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03%%PMIEPMI(右)BCI(右) 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 装备制造业更多属于新兴行业、PMI 变化