三元股份(600429)老牌乳企重启改革，逆势突破值得期待

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2025 年 03 月 25 日 三元股份 (600429) ——老牌乳企重启改革 逆势突破值得期待 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 北京老牌乳企，鲜奶业务扎实，冰淇淋业务前途光明。三元股份前身是 1956 年成立的北京市牛奶总站，在北京地区具有深厚的消费群众基础和品牌认可度。公司乳制品业务以液态奶为主，占比超 60%，过去三年体量稳定，冰淇淋业务占比超 20%，20~23 年 CAGR 达 12%。 ⚫ 首农食品集团控股，逐步开展内部提质增效改革。三元股份最终实控人为北京市国资委，北京市国资委通过北京首农食品集团有限公司持有公司 46%的股份，近年来，伴随公司在战略上从收入导向转向利润导向，公司进行一系列内部调整：1）削减 SKU 数量，提升高端产品占比；2）总部推行机构改革，精简人员，同时逐步推进下属单位改革；3）调整薪酬体系，精简机构，激发员工活力；4）公司通过资产重组强干弱支，剥离低效子公司，优化资产结构。我们认为，随着公司扎实推进提质增效改革，主业净利润有可观的提升空间。 ⚫ 鲜奶板块占据北京高地市场，冰淇淋业务有望延续增长。鲜奶业务方面，公司奶源来自于同一股东首农食品集团下的首农畜牧，在北京市场具有奶源优势，同时长达半个世纪的耕耘奠定扎实的品牌底蕴，消费者认可度领先，当前公司积极精简 SKU，集中资源提高产品竞争力，未来终端需求若得到改善，那么鲜奶业务有望重回增长。冰淇淋业务方面，“八喜”主打高品质的质价比，过去积累良好的消费者口碑，同时渠道端着力在全国的冰柜布局，与多个大型超市和连锁便利店合作，未来全国化可期。 ⚫ 盈利能力波动较大，麦当劳投资收益占比较大，减亏提效空间充分。2021~2023 年公司实现归母净利润分别为 2.45、0.37、2.43 亿元。受外埠市场及部分业务单元拖累，公司剔除投资收益后的净利润承压，2021~2023 年间分别为 0.2、-1.15、-2.23 亿，北京麦当劳投资收益对利润贡献显著，2021~2023 年来自北京麦当劳的投资收益分别为 1.93、1.43 和 2.84 亿，占三元的净利润的 93%、715%、129%。 ⚫ 投资评级与估值： 我们预测 2024-2026 年公司实现营业收入 70/71/73 亿元，同比增长-11%/1.6%/3.4%，归母净利润 0.54/0.90/1.29 亿元，同比增长-78%/65.5%/44%，以 2025 年 3月 24 日收盘价对应 2024~2026 年 PE 分别为 122/74/51x。考虑到公司处于改革阶段，当前利润基数较低，未来成长空间较大，因此我们采用 PEG 估值法，2025 年 PEG 为 1.12，我们选取乳业企业伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、光明乳业作为可比公司，可比公司 2025 年平均 PEG 为 1.28，较可比公司还有 14%的增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 核心假设风险：乳制品需求进一步下行，替代品的威胁，食品安全问题。股价表现的催化剂：国企改革实现突破性成果，新品爆发提振乳制品行业需求，出台利好乳制品消费政策。 市场数据： 2025 年 03 月 24 日 收盘价（元） 4.38 一年内最高/最低（元） 5.85/3.50 市净率 1.3 股息率%（分红/股价） 1.12 流通 A 股市值（百万元） 6,559 上证指数/深证成指 3,370.03/10,695.49 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.39 资产负债率% 43.67 总股本/流通 A 股（百万） 1,509/1,498 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《供给收缩 格局改善 进入盈利上升周期——乳制品行业深度报告》 2024/12/20 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 严泽楠 A0230524090001 yanzn@swsresearch.com 研究支持 严泽楠 A0230524090001 yanzn@swsresearch.com 联系人 严泽楠 (8621)23297818× yanzn@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7,841 5,397 6,994 7,104 7,344 同比增长率（%） -1.4 -12.0 -10.8 1.6 3.4 归母净利润（百万元） 243 103 54 90 129 同比增长率（%） 502.4 -55.5 -77.7 65.5 43.9 每股收益（元/股） 0.16 0.07 0.04 0.06 0.09 毛利率（%） 23.0 23.9 23.1 23.3 23.7 ROE（%） 4.7 2.0 1.1 1.7 2.4 市盈率 27 122 74 51 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-25-50%0%50%(收益率)三元股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测 2024-2026 年公司实现营业收入 70/71/73 亿元，同比增长-11%/1.6%/3.4%，归母净利润 0.54/0.90/1.29 亿元，同比增长-78%/65.5%/44%，以 2025 年 3 月 24 日收盘价对应 2024~2026 年 PE 分别为 122/74/51x。考虑到公司处于改革阶段，当前利润基数较低，未来成长空间较大，因此我们采用 PEG 估值法，2025 年 PEG 为 1.12，我们选取乳业企业伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、光明乳业作为可比公司，可比公司 2025 年平均 PEG 为 1.28，较可比公司还有 14%的增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 液态奶业务，如文中第二部分前期空间阐述，我们认为伴随公司持续梳理品牌，精简 SKU，叠加原奶价格企稳后竞争或有望得到改善，我们假设公司 2024-2026 年液态奶销量分别同比增长-7%、1%、2%，吨价同比增长-4%、-2%、1%，吨成本同比增长-3%、-2%、1%。 冰淇淋业务，2024 年受行业影响出现波动，但是八喜本身拥有可期的全国化潜力，未来随着公司在冰柜方面增加投放，提升市场下沉能力，有望实现稳健增长。因此，我们假设公司2024-2026 年冰淇淋业务销量分别同比增长-13%、4%、5%，吨价同比增长 0%、2%、0%