固收深度报告：低利率时代系列(三)，买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？

东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250325 买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？—低利率时代系列（三） 2025 年 03 月 25 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《亿纬转债：锂电技术创新的领航者 》 2025-03-24 《建议择时转债估值回调窗口期》 2025-03-23 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2024 年，我国迎来了债券大牛市，过快下行的利率和蕴含的风险引发了监管部门的注意，央行多次提示利率风险，并且引入了买卖国债的新型货币政策工具。本篇报告作为“低利率时代”系列的第三篇，探讨各国如何通过买卖国债的方法来控制收益率曲线，以及在买入和卖出的时间段上，债券市场将如何表现。 观点 ◼ 我国为何引入买卖国债？2024 年以来，各期限国债收益率加速下行，在此背景下，央行多次提示利率风险，5 月 30 日《金融时报》发文称，人民银行应该会在必要时卖出国债，首次提及买卖国债的可能性，但从央行的资产负债表上看，截至 2024 年 7 月仅为 1.5 万亿元，可以卖出的国债数量有限。随后 7 月《金融时报》发表的文章《业内人士：疯抢国债，也是对经济的“扰动”》中，表示“央行有可能通过借入国债，然后再在二级市场卖出，以达到维持正常收益率曲线的目的”，引入了“先借入，后卖出”的概念。截止 2025 年 2 月底央行资产负债表中的对政府债权提升至 2.8 万亿元，有效增加了后续卖出国债的操作空间。 ◼ 央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？（1）美国：1941 年底，美国正式加入二战，战争的爆发使得美国政府的财政赤字迅速扩大，需要以低利率发行大量国债来筹集资金。美联储被迫实施 YCC，将长期国债收益率固定在 2.5%以下，目的在于降低政府融资成本。本轮政策实施于 1942 年 3 月至 1951 年 3 月，持续近 9 年。在 1951 年，由于通胀压力加剧（CPI 同比升至 8%），YCC 与货币政策目标冲突，最终政策通过《财政部-美联储协议》终止。短期来看，在 YCC 政策实施初期，美联储成功地将短期国库券收益率压低至 0.375% 的目标水平，并在一定程度上稳定了长期国债收益率。YCC 有效降低政府融资成本，支持战争财政。但长期而言，随着战争的结束和经济的复苏，市场对债券的需求和利率预期发生了变化，美联储逐渐失去了对收益率曲线的完全控制。（2）日本：日本央行自 2013 年 4 月启动的量化宽松政策历经两年多实践，不仅未达成预定通胀目标，反而显露出经济再度滑向通货紧缩的危机。面对持续的通缩压力，日本央行在既有量化宽松框架下进行政策创新。2016 年 9 月推出收益率曲线控制（YCC）政策，通过承诺维持 10 年期国债收益率在零水平附近波动，构建长期政策可预期性框架。本轮政策整体时间线开始于 2016 年 9 月，终止于 2024 年 3 月，持续近 8 年。YCC 前期收益率稳定在 0%附近，2023 年后收益率一度突破 0.5%，日央行通过无限量购债承诺强行压低。就政策效果而言，通胀目标已经达成。2023 年 CPI 升至 2%，但主要受能源价格推动，内生性通胀不足。同时，副作用显著，央行资产负债表过度扩张（占 GDP 超 130%），金融市场流动性扭曲，政策退出后长期利率波动加剧。（3）澳大利亚：澳联储在 2020 年 3 月推出 YCC 政策，主要有三方面因素：其一是新冠疫情引发了经济冲击，其二是通胀水平低于目标区间，其三是传统货币政策空间受限。本轮政策时间从 2020 年 3 月至 2021 年 11 月，持续 20 个月。具体而言，开始于 2020 年 3 月 19 日，澳联储宣布将 3 年期国债收益率目标设定为 0.25%，与隔夜现金利率一致，2020 年 11 月将目标利率下调至 0.1%，结束于 2021 年 11 月，因经济复苏加快、通胀压力上升（CPI 同比达 3%）及市场抛售压力，最终放弃 YCC 政策。 ◼ 央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响？疫情爆发后，各国均采取了宽松的货币政策以应对危机，而随着经济复苏和伴随而来的通胀压力，部分国家的央行通过主动卖出国债迅速缩减资产负债表，这一行为被视为主动 QT（量化紧缩），包括新西兰和瑞典。（1）新西兰：为应对通胀压力、维持经济稳定，新西兰联储决定收紧货币政策。新西兰央行 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 19 于 2022 年 2 月 23 日批准通过持有到期及售卖方式减少央行在大规模资产购买（LSAP）计划下的债券持有量。从短期来看，在 2022 年 2 月 23日新西兰央行宣布将卖出债券的决议公布后，新西兰 2 年期和 10 年期国债收益率分别短线上扬 13bp 和 9bp。从长期来看，截至 2025 年 3 月13 日，相比开启量化紧缩时，新西兰 10 年国债收益率由 2.79%上升187bp 至 4.66%。（2）瑞典：疫情后经济复苏，需求上升等因素推动通胀快速上升。此外，量化宽松使瑞典央行的资产负债表大幅扩张，积累了一定金融风险。瑞典央行于 2023 年 2 月 9 日计划从 4 月开始每月分别主动卖出名义价值 30 亿瑞典克朗的长期名义政府债券和 5 亿瑞典克朗的长期实际政府债券。相比 2023 年 2 月 9 日刚提及开启量化紧缩时，瑞典 10 年国债收益率从 2.07%上升 42bp 至 2023 年 10 月 6 日 3.10%的高位。自瑞典央行主动卖出国债时起，瑞典长期国债收益率呈波动上升趋势，同时在政策实施过程中，央行进行了多轮加息，带动短期收益率大幅上行。（3）美国：实际上，仅有少部分央行选择类似于新西兰和瑞典那样卖出国债形式的主动量化紧缩（QT），大部分央行都选择资产自然到期的被动 QT，将 QE 购买的债券持有到期后不进行再投资。以美联储为例，2022 年 4 月 5 日，联邦公开市场委员会会议纪要披露了 QT计划，该计划主要通过调控从系统公开市场账户（SOMA）持有的证券到期后本金再投资金额来实施。在这期间，10 年期国债收益率整体呈现波动上升趋势。2022 年年初 10 年期国债收益率为 1.63%，年末收于3.88%；2023 年年初为 3.79%，年内最高达到 4.98%。 ◼ 海外买入和卖出国债对我国有何启示？海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。我国于 2024 年 7 月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以