美年健康(002044)转型高质量发展，AI赋能民营体检龙头不断壮大

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 03 月 25 日 美年健康 (002044) ——转型高质量发展，AI 赋能民营体检龙头不断壮大 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 深耕体检行业，专业健康体检龙头转型高质量发展。美年健康成立于 2004 年，持续深耕体检行业，四大品牌“美年健康”、“慈铭”、“奥亚”及“美兆”协同发展。公司在客户资源及收入规模层面，具备明显优势，2023 年全年体检服务人次达 2834 万人，其中控股体检中心总接待人次为 1755 万人。在保持营业收入持续增长的趋势下，公司持续围绕“保质、增收、提效、降本”等重点工作，不断提升盈利能力。2023 年和 2024 年前三季度公司实现归母净利润的扭亏，盈利能力逐步修复。 ⚫ 需求带动增长，体检行业潜力巨大。从健康体检总量来看，体检人次由 2009 年的 2.3 亿增长至 2022 年的 5.03 亿，年复合增长率 6.20%。预计到 2025 年，我国健康体检市场规模将突破 3,900 亿元。公立医院仍占据体检市场主导地位，在支持社会办医发展等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比逐年提升，由 2016 年占比 14.85%提升至 2022 年占比 20.99%。其中美年健康为全国民营体检龙头企业。截至 2024 年 6 月 30 日，分院总数 608 家，覆盖全国 30 多个省（自治区、直辖市），其中控股分院 310 家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。以 2016-2022 年美年健康集团到检人次占全国健康体检人次比重来看，从 2016 年的 3.32%提升至 2022 年 5.89%。 ⚫ 提质增效，AI 助力民营体检龙头不断壮大。公司 2020 年开启全面转型升级，构建健康产业生态圈，2023 年提出 All in AI 战略。公司以 AI 为核心工具，搭建以扁鹊 SAAS 智慧体检数字化管理平台、AI 技术和医疗大数据作为“3 个支撑”的医疗质量管理体系。重塑体检全链条，锻造出新服务新标准，覆盖检前、检中、检后全流程。公司围绕重点学科，推出一系列创新产品，强化癌症早筛体检项目研发，满足客户深度体检需求。公司借助技术更新持续发挥健康体检服务优势，高客单价产品（如肺结节、脑睿佳）更具针对性和特色，叠加 AI 技术，销量保持高增长。 ⚫ 盈利预测与估值。公司 2024-2026 年营业收入预期分别为 105.99、116.14、127.31 亿元，增速分别为-2.71%、9.58%、9.62%。归母净利润 2024-2026 年预期分别为 3.49、5.62、7.98 亿元，增速分别为-31.0%、61.2%、42%。我们采用平均 PS 估值法对公司进行估值，2025 年行业平均 PS 为 2.5 倍，给予公司平均 PS 估值，则目标市值为 285 亿，相较 3 月 24 日最新市值还有 27.5%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：（1）医疗质量风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）客流量增长不及预期的风险；（4）商誉减值风险；（5）连锁化经营带来的经营管理风险。 市场数据： 2025 年 03 月 24 日 收盘价（元） 5.71 一年内最高/最低（元） 7.79/3.22 市净率 2.9 股息率%（分红/股价） 0.33 流通 A 股市值（百万元） 22,112 上证指数/深证成指 3,370.03/10,695.49 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 1.96 资产负债率% 55.68 总股本/流通 A 股（百万） 3,914/3,872 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 余玉君 A0230522080005 yuyj@swsresearch.com 研究支持 余玉君 A0230522080005 yuyj@swsresearch.com 联系人 余玉君 (8621)23297818× yuyj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 10,894 7,141 10,599 11,614 12,731 同比增长率（%） 26.4 -2.0 -2.7 9.6 9.6 归母净利润（百万元） 506 25 349 562 798 同比增长率（%） - -89.0 -31.0 61.2 42.0 每股收益（元/股） 0.13 0.01 0.09 0.14 0.20 毛利率（%） 42.8 39.7 41.0 41.5 42.1 ROE（%） 6.6 0.3 4.4 6.7 8.7 市盈率 44 64 40 28 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-25-50%0%50%(收益率)美年健康沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 2024-2026 年营业收入预期分别为 105.99、116.14、127.31 亿元，增速分别为-2.71%、9.58%、9.62%。归母净利润 2024-2026 年预期分别为 3.49、5.62、7.98亿元，增速分别为-31.0%、61.2%、42%。我们采用平均 PS 估值法对公司进行估值，2025 年行业平均 PS 为 2.5 倍，给予公司平均 PS 估值，则目标市值为 285 亿，相较3 月 24 日最新市值还有 27.5%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 公司主营业务为医疗行业服务收入，主要包括体检服务收入。关键假设基本围绕体检业务进行预测分析：（1）体检服务收入：拆分为体检人次数和平均客单价。2024-2026年体检人次数增速分别预期为-8%、5%、5%；平均客单价增速分别预期为 5%、4%、4%。则 2024-2026 年公司体检服务收入预期分别为 102.02、111.41、121.66 亿元，增速分别为-3.4%、9.2%、9.2%。（2）公司医疗行业收入 2024-2026 年预期分别为105.73、115.86、127.0 亿元，增速分别为-2.73%、9.58%、9.61%。 有别于大众的认识 （1）市场认为：体检行业竞争激烈，公司体检业务相较于公立医院优势不突出。我们认为：当前国内体检市场还在发展初期，规范化程度、高质量程度还在逐步提升中，体检行业市场远大，公司与公立医院并不是直接竞争关系，而是补充与共同发展的关系。 （2）市场认为：公司有 600 多家体检机构，规模较大的情况下，管理半径有限，盈利能力很难大幅改善。我们认为：体