业绩符合预期，逐步摆脱历史包袱

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月28日中性招商南油（601975.SH）业绩符合预期，逐步摆脱历史包袱核心观点公司研究·财报点评交通运输·航运港口证券分析师：高晟证券分析师：罗丹021-60375436021-60933142gaosheng2@guosen.com.cn luodan4@guosen.com.cnS0980522070001S0980520060003基础数据投资评级中性(下调)合理估值收盘价3.03 元总市值/流通市值14550/14550 百万元52 周最高价/最低价4.11/2.73 元近 3 个月日均成交额303.18 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《招商南油（601975.SH）-成品油运高景气，公司业绩高增长》——2024-08-26《招商南油（601975.SH）-业绩逆势提升，公司资产质量改善》——2024-04-22《招商南油（601975.SH）-业绩稳健增长，回购彰显信心》 ——2024-03-29《招商南油（601975.SH）-Q2 业绩符合预期，旺季运价值得期待》——2023-08-27《招商南油（601975.SH）-远东成品油运龙头，行业供需改善有望充分释放弹性》 ——2023-04-07招商南油公布 2024 年年报，全年业绩较快增长，但是 Q4 环比快速下行。招商南油发布 2024 年年报，公司全年实现营收 64.75 亿元，同比增长 4.50%;实现归母净利润 19.21 亿元,同比增长 23.38%。其中 Q4 单季度营业收入为14.67 亿元，环比下降 0.89%;归母净利润为 2.65 亿元，环比下降 39.10%。2024 年成品油运输需求波动较大，运价前高后低。2024 年在红海、俄乌等地缘政治因素影响以及 OPEC+减产节奏等因素的影响下，虽上半年行业运价表现优异，但是三季度后原油轮开始跨界抢占成品油轮市场，全年运价均值并未明显上涨，2024 年 MR-TCE 均值约 2.8 万美元/天，同比-4.7%；TC7、TC11-TCE 均值 2.8、2.3 万美元/天，同比+6.6%、+16.2%。这也导致南油的成品油运输业务虽然营业收入提升 9.3%至 37.5 亿元，但是毛利率下滑2.88pct 至 32.8%。原油及化学品运输业务稳步增长，利润垫逐步夯实。2024 年招商南油的原油运输业务实现营收 18.7 亿，同比+4.1%，毛利率 37.7%，同比+0.41%；化学品运输营收 4.7 亿，同比+6.4%，毛利率 18.7%，同比+1.35%；乙烯运输营收2.0 亿，同比+10.6%，毛利率 32.4%，同比+4.1%。展望 2025 年，成品油需求有望回归常态，中长期成长逻辑不变。随着 OPEC+将于 4 月开始增产，合规原油运输市场的需求有望回升，相关原油运输运力有望退出成品油运市场，且长期的“炼能东移”趋势仍在继续，有望对中长期需求形成支撑；供给侧方面，存量运力正在加速老龄化，目前成品油轮船队中，20 岁以上的运力占比为 18%、15-20 岁的运力占比为 30%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升，即便行业当前在手订单占运力比已超过 20%，但是整体来看供给增长仍有限，行业供需有望达到新平衡。风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、供给订单超预期释放等。投资建议：2024 年行业运价呈现出较高波动性，导致公司毛利率有所下滑，但是由于公司 2024 年内处置 4 艘老旧船舶，贡献资产处置收益 2.7 亿元，带动公司业绩较快增长。综合考虑当前的运价水平以及来年或不再有重大资产处置计划的可能，我们将 2025-2026 年业绩预测由 22.6/23.7 亿元下调至 15.7/16.1亿元，并引入 2027 年盈利预测 16.4 亿元，对应 PE 估值 9.3/9.0/8.9 倍，将评级由“优于大市”下调至“中性”。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,1976,4756,3266,4026,460(+/-%)-1.1%4.5%-2.3%1.2%0.9%净利润(百万元)15571921157116081644(+/-%)8.6%23.4%-18.2%2.3%2.2%每股收益（元）0.320.400.330.330.34EBITMargin30.3%29.8%29.3%29.3%29.4%净资产收益率（ROE）17.3%17.7%12.7%11.5%10.5%市盈率（PE）9.47.69.39.08.9EV/EBITDA7.56.97.77.67.5市净率（PB）1.631.341.171.040.93资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2招商南油公布 2024 年年报，全年业绩较快增长，但是 Q4 环比快速下行。招商南油发布 2024 年年报，公司全年实现营收 64.75 亿元，同比增长 4.50%;实现归母净利润19.21亿元,同比增长23.38%。其中Q4单季度营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%;归母净利润为 2.65 亿元，环比下降 39.10%。图1：招商南油营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：招商南油单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：招商南油归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：招商南油单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024 年成品油运输需求波动较大，运价前高后低。2024 年在红海、俄乌等地缘政治因素影响以及 OPEC+减产节奏等因素的影响下，虽上半年行业运价表现优异，但是三季度后原油轮开始跨界抢占成品油轮市场，全年运价均值并未明显上涨，2024 年 MR-TCE均值约 2.8 万美元/天，同比-4.7%；TC7、TC11-TCE 均值 2.8、2.3 万美元/天，同比+6.6%、+16.2%。这也导致南油的成品油运输业务虽然营业收入提升 9.3%至 37.5 亿元，但是毛利率下滑 2.88pct 至 32.8%。原油及化学品运输业务稳步增长，利润垫逐步夯实。2024 年招商南油的原油运输业务实现营收 18.7 亿，同比+4.1%，毛利率 37.7%，同比+0.41%；化学品运输营收 4.7 亿，同比+6.4%，毛利率 18.7%，同比+1.35%；乙烯运输营收 2.0 亿，同比+10.6%，毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告332.4%，同比+4.1%。展望 2025 年，成品油需求有望回归常态，中长期成长逻辑不变。随着 OPEC+将于 4 月开始增产，合规原油运输市场的需求有望回升，相关原油运输运力有望退出成品油运市场，且长期的“炼能东移”趋势仍在继续，有望对中长期需求形成支撑；供给侧方面，存量运力正在加速老龄化，目前成