商业贸易行业：海外巡礼之麦德龙~聚焦B端客户的德国批发巨头

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2019 年 11 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] 商业贸易行业 海外巡礼之麦德龙——聚焦 B 端客户的德国批发巨头 分析师： 洪涛 分析师： 高峰 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260518050003 021-60750633 021-60750604 hongtao@gf.com.cn gfgaofeng@gf.com.cn 请注意，高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点：  海外巡礼之麦德龙：聚焦 B 端客户的德国批发巨头 麦德龙集团于 1964 年在德国成立，并于 2017 年拆分为两家独立上市公司：CECONOMY 和麦德龙，其中麦德龙专注于食品批发和服务领域。公司官网显示，麦德龙在全球共拥有 1048 家门店，经营面积 715 万平米，服务约2400 万专业用户，FY2018 实现营收 365 亿欧元，同比下降 1.6%，其中批发及配套服务实现收入 295 亿欧元，占总收入的 80.7%。 总结麦德龙崛起因素有三点：1）公司批发业务聚焦商业客户，采取现购自运模式，配合店仓一体的布局，增加商品展示功能，货架间距大进而提高选采效率，优化消费者体验。2）丰富的 SKU 叠加高自有品牌占比，满足多层次客户一站式购齐需求。3）以现购自运为主要模式将业务覆盖欧亚大陆，且西欧和东欧（除俄罗斯）的店效优于德国整体。 2019 年 10 月，公司出售麦德龙中国的 80%股权给物美集团，并继续持有余下的 20%股权，我们认为此次麦德龙中国的股权转让并非经营不善下的仓惶出售，而是在中国市场新零售不断推进和线上线下融合加速背景下的寻求合作。国内商超行业正处于整合兼并的浪潮中，未来龙头公司凭借优秀的前后端运营能力，将持续提升市场份额。  月度观点：经济低迷期的口红效应持续释放 三季报陆续披露，传统零售龙头公司面临较大的经营压力，百货、超市、家电等各个业态龙头均表现收入或盈利端的不达预期，而电商产业链仍然是成长速度最快的红利赛道，也是孵化成长股的优质土壤，无论是电商平台、电商品牌还是产业链服务公司（导购、代运营等）都表现出不同程度的超预期。从品类来看，美妆的高景气延续，尤其是高端进口品牌的爆发增长，似乎进一步印证了经济低迷期的口红效应。我们有两个对行业的判断：1）经济压力可能比预期更大，口红效应、必需消费品以及性价比消费仍将占主导；2）电商对于线下的分流和渗透仍在加强。 11 月投资策略继续围绕估值切换展开，优选经济低迷阶段具备穿越周期能力的品类和产品，尤其是能够借助电商渠道持续抢夺存量份额的公司。 推荐组合：南极电商、周大生、珀莱雅、永辉超市、红旗连锁。  风险提示 宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流线下。 相关研究： 全球观察之雅诗兰黛:中国内地增长加速，美国彩妆市场疲软 2019-11-08 全球观察之欧莱雅:3Q19 增长加速，收购娇韵诗旗下香水品牌 2019-11-05 商业贸易行业:3Q19 季报总结：口红效应下的分化态势 2019-11-03 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 11.05 2019/10/17 买入 14.3 0.51 0.67 21.67 16.49 19.92 15.26 25.10 24.90 苏宁易购 002024.SZ CNY 10.77 2019/10/31 买入 14.06 2.13 0.39 5.06 27.62 19.78 12.55 19.80 3.80 永辉超市 601933.SH CNY 8.04 2019/10/30 增持 10.58 0.24 0.31 33.50 25.94 26.46 18.02 10.90 12.10 家家悦 603708.SH CNY 25.64 2019/10/30 增持 28.78 0.82 0.98 31.27 26.16 16.85 14.23 14.90 15.10 天虹股份 002419.SZ CNY 10.34 2019/10/24 买入 12.8 0.75 0.80 13.79 12.93 6.23 5.95 14.20 13.90 王府井 600859.SH CNY 13.01 2019/10/31 买入 18.5 1.42 1.48 9.16 8.79 2.04 1.89 10.90 10.70 重庆百货 600729.SH CNY 28.48 2019/10/20 买入 39.8 2.38 2.74 11.97 10.39 6.00 5.42 14.50 15.60 周大生 002867.SZ CNY 17.52 2019/10/30 买入 26.8 1.34 1.62 13.07 10.81 9.81 7.82 20.10 19.60 老凤祥 600612.SH CNY 49.40 2019/10/27 买入 63.0 2.72 3.15 18.16 15.68 9.14 7.83 18.60 17.80 上海家化 600315.SH CNY 32.24 2019/10/24 增持 39.43 0.94 1.10 34.30 29.31 29.13 22.87 11.10 11.50 珀莱雅 603605.SH CNY 90.81 2019/10/30 买入 101.2 1.92 2.53 47.30 35.89 35.10 26.68 18.80 19.50 丸美股份 603983.SH CNY 69.97 2019/10/30 增持 72.2 1.30 1.51 53.82 46.34 49.30 41.63 19.00 18.10 爱婴室 603214.SH CNY 45.05 2019/10/22 买入 55.8 1.52 1.86 29.64 24.22 16.95 14.43