浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1生物医药Ⅲ派林生物（000403.SZ）买入-B(首次)浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力2025 年 3 月 26 日公司研究/深度分析公司近一年市场表现市场数据：2025 年 3 月 25 日收盘价（元）：22.00总股本（亿股）：7.31流通股本（亿股）：7.27流通市值（亿元）：159.93基础数据：2024 年 9 月 30 日每股净资产（元）：10.67每股资本公积（元）：6.54每股未分配利润（元）：3.01资料来源：最闻分析师：魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com研究助理：张智勇邮箱：zhangzhiyong@sxzq.com投资要点：外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023 年，公司营收从 8.6 亿元提升到 23.3 亿元，CAGR 22.1%；归母净利润从 0.8 亿元提升到 6.1 亿元，CAGR 50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从 17.0%降低到 9.1%，管理费用率从 18.2%降低到 7.5%。2017-2024H1 吨浆利润从 6.3 万元/吨提升至 46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023 年公司在静丙、白蛋白国内市场占比 6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比 64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023 年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占 11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司 2023 年投浆量接近 900 吨，采浆量超 1200 吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约 10 家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。盈利预测、估值分析和投资建议：公司 38 个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能 的 新 批 浆 站 ， 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 29.1/33.2/38.1 亿 元 ， 同 比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润 7.6/8.6/9.8 亿元，同比 24.8%/13.0%/13.7%，PE 为 21.1/18.6/16.4 倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。财务数据与估值：会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)2,4052,3292,9073,3223,812YoY(%)22.0-3.224.814.314.7净利润(百万元)587612764863981公司研究/深度分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2YoY(%)50.14.324.813.013.7毛利率(%)52.151.550.850.850.8EPS(摊薄/元)0.800.841.0451.1801.342ROE(%)8.68.29.59.910.2P/E(倍)27.426.321.118.616.4P/B(倍)2.32.22.01.81.7净利率(%)24.426.326.326.025.7资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/深度分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3目录1. 广东双林、派斯菲科重组后增长迅猛，公司盈利显著提升.......................................................................................61.1 广东双林、派斯菲科重组后浆站资源拓展............................................................................................................. 61.2 品种不断丰富，吨浆盈利能力稳步提升............................................................................................................... 112. 凝血因子类陆续上市，静丙需求旺盛......................................................................................................................... 122.1 白蛋白国产替代空间巨大，静丙国内外需求旺盛，因子类产品增长可期....................................................... 122.2 公司血液制品品种位居行业前列，在研第四代静丙、凝血因子类产品进一步丰富产品种类....................... 173. 广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓.........................................203.1 公司采浆量已达第一梯队，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升............................................... 203.2 陕煤赋能新浆站开拓，内生式增长外延式加速浆站增长................................................................................... 244. 盈利预测和投资建议..................................................................................................................................................... 265. 风险提示.......................................................................................................................................................