2024Q4经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月25日中性舍得酒业（600702.SH）2024Q4 经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价57.07 元总市值/流通市值19011/18983 百万元52 周最高价/最低价86.25/39.56 元近 3 个月日均成交额503.87 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-第三季度继续释放渠道风险，拟回购股份用于员工激励》 ——2024-10-29《舍得酒业（600702.SH）-第二季度收入及利润阶段性下滑，释放渠道风险》 ——2024-08-23《舍得酒业（600702.SH）-产品结构略有承压，费效比提升初显成效》 ——2024-05-04《舍得酒业（600702.SH）-大众价位复苏明显，持续聚焦库存去化》 ——2024-03-27《舍得酒业（600702.SH）-适度调整经营节奏，静待需求时钟切换》 ——2023-10-282024 年收入及利润同比下滑，第四季度降幅扩大。2024 年公司实现营业总收入 53.57 亿元/同比-24.4%，归母净利润 3.46 亿元/同比-80.5%，净利润增速在此前预告值中枢偏低水平；2024 年白酒需求进一步走弱，公司以促动销为工作重心，充分释放渠道风险，报表端收入及利润表现承压。2024Q4营业总收入 8.97 亿元/同比-51.2%，亏损 3.23 亿元/同比转负；2024Q4 销售收现 11.82 亿元/同比-37.4%，经营性现金流量净额-5.63 亿元，截至 2024年底合同负债 1.65 亿元/环比-0.09 亿元，经销商数量环比 2024Q3 末减少100 个，渠道侧加速结构优化和风险出清。2024 年产品结构承压，公司协助经销商提升动销。分产品看，2024 年中高档酒/低档酒实现收入 40.96/6.93 亿元，同比-27.66%/-23.44%；其中大单品品味舍得全年持续聚焦控货挺价，收入下滑拖累中高档酒整体表现；舍之道同比保持较快增长、县乡级市场销售较好；中低端产品下滑主要系开发产品收缩体量所致，其中高线光瓶酒 T68 小基数下实现较快增长。分区域看，2024年省内/省外实现收入 15.11/32.77 亿元，同比-19.72%/-30.3%，传统优势区域四川、山东、河北降幅较小，公司选取 7 个亿元级别城市打造基地市场，聚焦资源进行全价位+全渠道布局，预计成为 2025 年收入增长贡献主力。分渠道看，2024 年批发代理渠道/电商渠道收入同比-29.20%/+3.08%，线下渠道面临渠道周转压力，公司协助经销商促动销、去库存，降低渠道回款压力；线上渠道专销、类标品增长较好。收入下滑叠加费用支出刚性，2024 年净利率同比-18.5pcts。2024 年毛利率同比-9.0pcts，主因 1）舍之道及 T68 顺势放量，致产品结构下行；2）成本支出具有刚性，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.11/-9.23pcts。2024年税金及附加率同比+5.1pcts，销售费用率+5.6pcts，管理费用率+1.2pcts，收入下滑背景下，公司仍保持积极的费投水平促动销，品牌建设、宴席买赠、扫码红包等支出仍然较多。盈利预测与投资建议：短期白酒需求仍在磨底复苏，2024Q4 合同负债及收现情况反应2025年春节销售仍趋势承压，预计2025上半年公司仍以去化库存、稳定价盘为工作重心，下调此前 2025-26 年收入预测并引入 2027 年预测，预计 2025/2026 年公司收入 50.8/53.8/57.6 亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%（前值 2025/26 年收入为 60.9/67.5 亿元）。考虑到 1-2 年维度白酒行业存量竞争趋势延续，次高端白酒需求复苏对宏观经济依赖度较高，公司未来仍处于产品、区域、渠道调整阶段，同步下修利润预测，预计 2025-27 年归母净利润 4.2/4.5/5.1 亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%（前值 2025/26 年为11.8/13.2 亿元）。公司坚持长期主义和老酒战略，大单品品味挺价决心坚定，深耕优势市场、加强消费者培育，有望逐步推动产品结构升级。当前股价对应 25-26 年 46.5/40.1 倍 PE，维持“中性”评级。风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,0815,357.0695,082.485,375.2345,756.359(+/-%)16.9%-24.3%-5.1%5.8%7.1%净利润(百万元)1771345.775421.636451.009507.621(+/-%)5.1%-80.5%21.9%7.0%12.6%每股收益（元）5.321.041.271.351.52EBITMargin31.5%10.3%11.1%11.4%13.1%净资产收益率（ROE）24.5%5.1%5.9%6.5%8.0%市盈率（PE）11.056.646.443.438.5EV/EBITDA9.732.827.224.321.5市净率（PB）2.702.872.752.813.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：舍得酒业盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）5,3576,0946,7455,0825,375-16.6%-20.3%收入同比增速%-24.3%8.0%10.7%-5.1%5.8%-13.12pcts-4.92pcts毛利率%65.5%73.4%73.4%64.5%63.7%-8.98pcts-9.75pcts销售费用率%65.5%22.0%21.5%25.0%23.9%3pcts2.4pcts管理费用率%9.7%10.0%10.0%10.5%10.5%0.5pcts0.5pcts归母净利润（百万元）3461,1771,319422451-64.2%-65.8%归母净利润同比增速%-80.5%9.9%12.1%21.9%7.0%12.04pcts-5.15pcts净