拼多多-PDD.US-深度研究报告：始于社交，成于下沉，久于分化，终于需求

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 拼多多（PDD）深度研究报告 推荐（首次） 始于社交，成于下沉，久于分化，终于需求 目标价：52.9 美元 当前价：43.3 美元  始于社交，在微信开拓的疆土上适时收割。我们对拼多多的分析起源于微信的核心原因是：我们看拼多多的始点涉及到了消费互联网的本质——消费互联网所有的玩法都能在现实社会中找到“原型”，因为无论线上线下，消费互联网生意的本质就是对付“人”。  成于下沉：天时、地利、人和，助力拼多多打开下沉市场。2018 年下沉市场渠道全面打开，几大电商巨头齐上场，旨在挖掘这一增量市场的发展潜力，拼多多也正是以下沉市场为基础，快速积累用户，扩大 GMV。而真正开拓了下沉市场并打开这一渠道的，是微信支付。拼多多正是乘微信支付的顺风车，唤醒沉睡的下沉市场。在天花板推算上，我们认为当前用户规模和下沉市场天花板的距离就是微信支付用户和淘宝活跃用户之间的差值。下沉市场的天花板还有大约 1.5-2 亿用户的规模。  久于分化：短期来看，复购是 GMV 的核心驱动，反映了对用户消费场景的满足。拼多多 GMV 增长的核心驱动力来自于：新增用户与复购。我们认为拼多多与淘宝、竞夺争夺的不是用户，而是同一批用户的不同场景。因此，客单价从来不是 GMV 的增长核心动力，而是用户的复购。激进的补贴政策与 GMV的高速增长之间的关系是理解拼多多业务的核心。长期来看，我们认为补贴高端产品只是拼多多的获客手段，而并不是支撑 GMV 增长的核心动力。补贴使得用户结构更为均衡，消费需求与场景的匹配提升了整体用户的复购率  忠于需求：长期来看，我们认为支撑拼多多长期发展逻辑的主要是 C2M 模式和消费行为本身的分化。现有的 C2M 模式，与品牌和非品牌厂商进行合作，不断升级供应链，并做好精准识别和推荐，是拼多多在供给端的终极发展形态。而在需求端，我们认为拼多多的长期潜力在于在消费本身这个动作上，购物正在从意图驱动转变为场景驱动。未来拼多多可能具有两种发展路线，第一是天猫化，第二是贴地飞行的放弃提升货币化率，而聚焦规模的提升路线。  盈利预测、估值及投资评级。我们认为目前还将长期处于 GMV 积累的过程，盈利拐点暂时还未可见。预计拼多多 GMV2019-2021 年三年 CAGR 为 60%。主要驱动因素为活跃买家的新增与复购率的提升。从营收来看，拼多多目前仍然在高速的增长阶段，尤其作为去中心化的流量分发平台，佣金收入短期不会提升，因此，整体货币化率提升空间不大，则营收增速与 GMV 增速直接相关。以货币化率 2.8%左右计算，2019-2021 年三年营收 CAGR 65%。在估值逻辑上采取 P/GMV 估值和 P/活跃买家估值法。P/GMV 方法下，我们综合 2019 年阿里巴巴、京东、美团的 P/GMV 均值为 0.41，给予 2019 年全年 P/GMV 0.41 倍，对应估值为 660.3 亿美元。P/活跃买家方法下，我们认为从拼多多的用户质量与用户结构来看，参照快手的 P/活跃买家 较为合理，给予拼多多 2019 年 750元 P/活跃买家，对应 2019 年拼多多活跃买家 5.23 亿，对应估值为 568 亿美元。综合 P/GMV 估值与 P/活跃买家估值，我们给予拼多多合理估值 614 亿美元，对应目标价：52.9 美元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,120 32,871 59,801 87,186 同比增速(%) 652% 151% 82% 46% 归母净利润(百万) -10,308 -8,017 -3,168 -3,,802 每股盈利(元) -2.22 -1.72 -0.62 -0.82 市净率(倍) 27.0 10.8 5.7 3.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 19 年 11 月 7 日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 联系人：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 华创证券研究所 公司研究 海外科技 2019 年 11 月 8 日 拼多多（PDD）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、始于社交：拼多多 3 年复盘，在微信开拓的疆土上收割 ............................................................................................. 5 （一）社交电商的前世今生 ............................................................................................................................................. 5 （二）微信流量的成功代理人：在好的时间进入，在好的时间退出 ......................................................................... 6 1、BAT 的流量三国杀往事 .......................................................................................................................................... 6 2、微信的反击，多家逐鹿微信电商代理人，最终成就拼多多 ............................................................................... 7 二、成于下沉：天时、地利、人和，助力拼多多打开下沉市场 ....................................................................................... 11 （一）被唤醒的下沉市场：为什么下沉渠道会在 2018 年打开？天花板还有多高？ ............................................. 11 1、为什么下沉渠道会在 2018 年打开：智能手机叠加微信支付是真正下沉市场的开拓者 ............................... 11 2、下沉市场的天花板还有多高？ ..................................................................