紫金矿业(601899)成长性仍强，看好估值提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 紫金矿业 (2899 HK/601899 CH) 成长性仍强，看好估值提升 华泰研究 深度研究 2899 HK 601899 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：21.36 人民币：21.99 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 黄自迪 SAC No. S0570123040074 huangzidi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 2899 HK 601899 CH 目标价 21.36 21.99 收盘价 (截至 3 月 14 日) 17.08 17.48 市值 (百万) 453,945 464,576 6 个月平均日成交额 (百万) 763.49 3,079 52 周价格范围 13.52-20.10 14.15-19.47 BVPS 4.99 5.05 股价走势图 资料来源：Wind 2025 年 3 月 16 日│中国内地/中国香港 有色金属 量价齐升预期下，我们估计公司未来几年业绩将持续增长（25-28 年归母净利 CAGR 14%）、并看好估值提升（25 年目标估值 15X），对应 A/H 目标价21.99 元/21.36 港元，均维持“买入”评级。 外在竞争力：量与成本优势凸显 量方面，公司成长性强，20-24 年矿产铜产量 CAGR 24%，增速领先大部分全球头部铜矿企业；2020-2024 年矿产金产量 CAGR 12%，增速在全球主要金矿企业中亦位列前茅；24-28 年继续规划铜/金产量 CAGR 均 8-10%；且兑现能力佳，14-23 年铜/金产量规划平均完成率分别为 104/96%。同时公司具备较强的高性价比并购及内生资源裂变能力，23 年铜/金资源量较 14年翻了 6/3 倍。成本方面，技术领先+低成本收矿+优异的成本控制，使得公司矿产铜、矿产金成本均位于全球前 20%分位。 内在基因：技术与管理领先 技术方面，公司管理层均为矿业、技术出身；公司在开发第一座矿山“鸡肋矿”紫金山过程中，形成了多项创新技术、创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，紫金山一度成为经济效益最好的“中国第一大金矿”。而后公司在“技术优势-能够开发更多的矿山-巩固技术优势”之间形成正循环。管理方面，公司兼具国企规范性、资源优势与民企的灵活机制、决策效率。 行业：铜、金均为中长期价格趋势向好的品种 铜方面，铜供给约束性较强、需求景气度高，我们坚定看好长期铜价上行趋势，铜价中枢有望达 10000 美元/吨以上；短期铜价或高位震荡，全球经济向上共振或是开启铜价上涨周期的启动点。金方面，金价短期影响要素是美国关税政策变化，强底部支撑或在 2500-2600 美元/盎司。长期来看，逆全球化和出于对美元信用的担忧，金价或震荡上行，有望超 3000 美元/盎司。 我们看好估值提升，维持“买入”评级 我们看好公司估值提升：1）公司当前 PE 估值 11.6X 处于 19 年以来区间的19%分位，有望修复；2）我们测算 25 年公司黄金业务利润占比（40%）或逼近铜业务利润（45%）（23 年金/铜为 28%/52%），黄金属性或应加入估值架构。量价齐升预期下，我们估计公司业绩或持续增长，测算 24-28年归母净利 320/390/458/509/543 亿元，25-28 年 CAGR 14%。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比 45/40/15%，目标估值基于可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 12/19/13X（25E）；A/H 股近 3 年平均溢价率 11.54%，测算 A/H目标价 21.99 元/21.36 港元（前次：19.67 元/19.01 港元），均维持“买入”。 风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 270,329 293,403 328,939 376,115 392,908 +/-% 20.09 8.54 12.11 14.34 4.46 归属母公司净利润 (人民币百万) 20,042 21,119 32,046 39,026 45,821 +/-% 27.88 5.38 51.74 21.78 17.41 EPS (人民币，最新摊薄) 0.75 0.79 1.21 1.47 1.72 ROE (%) 25.06 21.50 26.26 25.86 25.18 PE (倍) 23.18 22.00 14.50 11.90 10.14 PB (倍) 5.22 4.32 3.40 2.81 2.34 EV EBITDA (倍) 3.45 3.62 2.63 2.12 1.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(4)51422Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)紫金矿业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 紫金矿业 (2899 HK/601899 CH) 正文目录 投资逻辑 ....................................................................................................................................................................... 3 投资逻辑................................................................................................................................................................ 3 与市场不一样的观点 ............................................................................................................................................. 3 发展历程：扩张不停歇 ................................................................................................................................................. 4 紫金山初创十年（1993-2002）：技术创新与体制改革铸就基石 ...........................