流动性与机构行为跟踪：2月央行额外投放相当于降准50BP，资金或已进入新稳态

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue  2 月央行额外投放相当于降准 50BP 资金或已进入新稳态 —— 流动性与机构行为周度跟踪 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2025 年 3 月 16 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 3 2 月央行额外投放相当于降准 50BP 资金或已进入新稳态 [Table_ReportDate] 2025 年 3 月 16 日 [Table_Summary] ➢ 货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性 2517 亿元，此外，本周有 900 亿元国库现金定存到期，财政部开展 1500 亿元 1M 国库现金定存操作，中标利率较 2 月上行 8BP 至 2.08%。本周央行公开市场操作持续小额净回笼，其中周一、周二、周五均不足 50 亿，但资金面整体维持均衡，DR007 处于 1.8%附近窄幅震荡，下半周税期临近影响也相对可控。 ➢ 质押式回购成交量大致平稳，全周日均成交上升 0.04 万亿至 5.77 万亿；质押式回购整体规模同样在周二回落后持续提升，周五重返 10 万亿上方。股份行净融出先升后降周五明显下滑，城商行维持震荡，大行净融出先降后升，与中小行整体方向相反，银行刚性净融出整体较上周小幅回落，但仍维持在2 万亿上方。非银机构刚性融出规模震荡回升，其中货基、理财融出升幅较大；非银融入规模先降后升，主要非银机构融入规模均较上周小幅抬升，其中保险升幅相对较高。资金缺口指数整体窄幅震荡，周五为 2930，略高于上周五的 2897。 ➢ 3 月以来 DR007 维持在 1.8%附近，资金分层缓解，这一方面是由于非银需求下降，但更重要的是银行融出回归平稳，尤其是大行净融出与中小行反向对冲，使得银行刚性净融出从 2 月下旬的略高于 1 万亿升至 2-2.5 万亿，似乎反映了央行有意将资金价格控制在 1.8%附近，而银行融出变化的原因似乎可以从 2 月超储率的上升中初见端倪。 ➢ 2 月央行对其他存款性公司债权相较高频操作意外上升 1.1 万亿，使得超储率达到了 1.2%。此前 2024 年 6 月、9 月、11 月也发生过类似的情况，尤其是 24 年 9-11 月银行净融出明显走高，使资金在供给释放的状态下维持平稳。而 2 月额外上升的 1.1 万亿相当于降准 0.5%，结合银行净融出企稳，可能反映 1-2 月资金面边际收紧的状态已告一段落，1.8%或是资金面的新稳态。而大行准备金规模在 2 月上升了 1 万亿，可能也有效缓释了大行的负债压力。此外，尽管 2 月 M2 增速维持在了 7%，但非银存款环比上升了 2.8 万亿，其中大行上升约 2 万亿，这明显超过了季节性规律，也使得大行与中小行存款增速恢复，这至少说明非银机构的负债并未遇到特别的压力，非银存款对于大行负债的摩擦也明显缓解。 ➢ 下周缴款的 2Y 与 3Y 国债发行规模升至约 1670 亿元，我们预计国债缴款规模达到 4195 亿元；四川、云南、大连等 8 个地区共发行地方债 1571 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为 39 亿元、342 亿元和 1189 亿元，其中置换债发行 921 亿元；考虑缴款的时滞以及到期影响，政府债整体净缴款规模将从本周的 2458 亿元下降至 1641 亿元。本周披露的附息国债发行规模明显高于预期，我们将 3 月国债净融资的预测上修至 5600 亿元；但 3 月地方债发行节奏偏缓，前三周新增专项债发行规模不足 1000 亿元，我们将 3月地方债净融资的预测下修至 8600 亿元。整体来看，我们将 3 月政府债净融资的预测小幅上调至 1.42 万亿，与此前相差不大。 ➢ 下周资金面将迎来重要的观察窗口期。尽管逆回购到期规模降至 5262 亿元，政府债净缴款规模也降至 1641 亿元且主要集中在下周四，但下周一为缴税 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 截止日和中旬缴准日，同时还有 3870 亿 MLF 到期。资金在 1-2 月税期均显著收紧，而进入 3 月央行公开市场操作持续净回笼，但银行净融出维持平稳，对外生扰动逐步脱敏，似乎意味着央行边际紧缩的过程告一段落，重新进入精准调控的阶段，在此背景下 3 月税期以及 MLF 到期等因素对资金价格的扰动可能也会明显减弱。如果这样的判断下周得到验证，或能大致确认 1.8%已在短期成为央行对资金价格的合意水平，资金面已进入新稳态。 ➢ 存单市场：本周 AAA 级 1 年期同业存单二级利率下行 7.0BP 至 1.955%。同业存单发行规模创历史新高，到期规模也有所上升，同业存单净融资规模小幅上升 643 亿元至 3818 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 1861 亿元、944 亿元、1146 亿元、-185 亿元；1Y 期存单发行占比下降至 11%，3M 期存单发行占比最高为 51%。下周存单到期规模约 7337 元，较本周下降 381 亿元。各类银行存单发行成功率均较上周上升，已位于近年均值水平上方。城商行-股份行 1Y 存单发行利差收窄。本周股份行对存单的减持意愿减弱，货币基金对存单的增持意愿大幅抬升，其余非银机构对存单的需求整体也略有上升，存单供需相对强弱指数持续回升，环比上周上行 11.4pct至 41.0%，已在近年来的偏高水平。分期限上看，各期限的存单供需指数均有所回升。 ➢ 票据利率：本周先降后升，国股 3M、6M 期利率全周分别上行 1BP、1BP 至1.46%、1.24%。 ➢ 债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续震荡调整，长端利率上行幅度大于短端，短端信用和二永利差收窄而中长端走阔。本周大行对各类利率债的减持意愿均明显上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿小幅抬升，其中基金公司倾向于减持，主要是倾向于减持政金债、中票和二永债，对国债和地方债的减持意愿略有上升，而证券公司的减持规模下降，对政金债的减持意愿大幅减弱，对国债的增持意愿上升，但对存单的减持意愿明显升温，其他产品和其他机构的增持规模上升，其他产品对政金债和中票倾向于增持，对存单的增持意愿明显上升，其他机构对国债倾向于增持，但对政金债和存单的增持意愿略有下降；配置型机构对债券的增持意愿明显下降，其中农商行的增持意愿下降，主要是对存单倾向于减持，对各类利率债的增持意愿均下降，而保险和理财的增持意愿上升，保险对国债