房地产行业2020年度投资策略：“失真”

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 总量研究 | 房地产 推荐（维持） “失真” 2019 年11 月13 日 ——房地产行业2020年度投资策略 上证指数 2915 行业规模 占比% 股票家数（只） 148 4.0 总市值（亿元） 18993 3.5 流通市值（亿元） 17254 3.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.7 0.6 16.3 相对表现 -1.5 -4.1 -5.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1 、《 夹 缝 中 的 房 企 生 存 之 道 ， Martingale 策略的失效之路——房地产行业 2019 年中期投资策略》2019-06-17 2、《认清几个长期问题，分析几个短期分歧——房地产行业 2019 年度投资策略》2018-12-03 3、《地产股“画龙”，房企创新变现模式“点睛”——房地产行业 2018年度策略报告》2017-11-28 预计失真的房价、销售、投资和竣工等行业数据将在 2020 年得以纠偏，销量下、投资下、开工下、竣工上，政策求稳之余边际改善空间加大，行业夹缝特征仍明显，个股强调现金流为王。 ❑ 过去几年房地产数据充满了失真，从房价到销量，到投资和竣工。通常，数据较历史出现诡异的背离只会有两种原因，其一是驱动因子发生显著变化，其二是外力干扰。本文将从“失真”角度来系统性的分析和预测数据，并试图从中找到背离带来的机会。下面所述各变量非孤立存在而是环环相扣。 ❑ 第一：“房价失真”或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善。16 年 930 限价导致 70 城房价提前见顶，18Q3 限价变稳价（伴随高价库存堰塞湖集中入市）又导致 70 城房价诡异回升；历史上看，70 城房价与 100 城房价拟合度极高，但在上述特殊时段却显著背离，核心原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时低估涨幅，在回调时低估压力（即房价失真），这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。 ❑ 第二：“销售失真”导致周期看上去更平滑，或高估了当前的销售韧性，同时高估了重点城市库存水平。棚改货币化虽已基本成为过去式，但“后遗症”仍在，一是对需求的透支，二是三四线调整严重滞后，使得当前的总量销售看上去更平滑；统计局的销售是备案数，在稳房价背景下网签受限，致其明显滞后于真实成交数（极端情况下可达 1 年），也使得数据看上去更平滑。此外，重点城市限价又转严，一二手房价差仍在，套利替代交易，短期以价换量，销售的真实性和持续性下降。棚改、限价等外力导致销售失真，或高估当前的销售韧性，明年一季度开始销售或明显转弱。 ❑ 第三：“投资和竣工失真”或导致高估上游以及低估下游。今年 Q2 融资收紧后，房企出于对资金链的担忧，自然加快开工推盘促销以弥补资金缺口，高价盘入市也导致复工增加，反应在数据上就是投资和销售的韧性（高估上游），但持续性显然存疑，预计明年全年新开工增速放缓至 1%上下（前高后低），投资放缓至 5%上下（前高后低）。此前的竣工数据也有失真，一是数据的生成方式导致天然低估，二是中观和微观的巨大反差，但当前失真的竣工数据已开始修正，并将持续 2-3 年向上，需重视房地产下游，当然也包括物业板块。 ❑ “失真的纠偏”与“现金流为王”。失真的行业数据将在 2020 年得以纠偏，需求重心下移（主要在三四线），投资和开工继续下修，竣工持续好转，政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科 A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城 A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。 ❑ 风险提示:经济下行底线超预期，长效机制落地超预期，行业去化下降超预期。 赵可 博士 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 刘义 liuyi5@cmschina.com.cn S1090512050003 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 路畅 研究助理 luchang1@cmschina.com.cn 重点公司主要财务指标 公司 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 万科 A 26.28 3.06 3.59 4.26 7.32 6.17 1.78 强烈推荐-A 保利地产 14.16 1.59 2.06 2.47 6.87 5.73 1.39 强烈推荐-A 金地集团 11.89 1.79 2.16 2.54 5.50 4.68 1.09 强烈推荐-A 华夏幸福 28.24 3.91 4.98 6.24 5.67 4.52 2.14 强烈推荐-A 华侨城 A 6.98 1.29 1.58 1.87 4.42 3.73 0.92 强烈推荐-A 光大嘉宝 3.98 0.76 0.65 0.72 6.11 5.51 0.96 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -10010203040Nov/18Mar/19Jun/19Oct/19(%)房地产沪深300 23300568/43348/20191114 10:20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、房价信号“失真”：或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善 ............... 7 1.房价“失真”之源：库存堰塞湖的形成和入市 ......................................................... 7 2.70 城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷” .......................................... 8 3.“失真”的房价到底“偏多少” ............................................................................... 9 4.政策边际改善空间或被低估 ..................................................................................... 10 5.释放房价压力的长期之路 ........................................................................................ 12 6.房价预测 ......................................................................................................