组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 复星医药（600196） 证券研究报告 2025 年 03 月 21 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 24.5 元 目标价格 31.3 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,119.39 流通 A 股股本(百万股) 2,118.49 A 股总市值(百万元) 51,924.96 流通 A 股市值(百万元) 51,902.98 每股净资产(元) 17.71 资产负债率(%) 48.64 一年内最高/最低(元) 30.44/21.62 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 刘一伯 联系人 liuyibo@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《复星医药-公司点评:综合性医药集团公司，内生外延并举引领未来发展》 2016-11-07 股价走势 组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然 摘要： 复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于 1994 年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。 制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观 2023 年，公司创新品种及核心品种超 20 款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共 50 个，较 2022 年净增加 3 个，其中超过 10 亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10 亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共 8 款、1-3 亿的品种共 34 款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中 HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2 单抗）、HLX-43（PD-L1 ADC）等品种均有较大潜力。 医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种 （1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。 医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系 公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的 4 家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026 年总体收入分别为 431.71/463.55/503.28 亿元，同比增长分别为 4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37 亿元。 公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予 2025 年 27 倍 PE，目标价 31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 43,951.55 41,399.54 43,170.76 46,355.40 50,327.74 增长率(%) 12.68 (5.81) 4.28 7.38 8.57 EBITDA(百万元) 11,827.57 11,438.98 8,134.36 8,590.89 9,212.17 归属母公司净利润(百万元) 3,730.80 2,386.27 2,590.26 3,100.82 3,736.76 增长率(%) (21.21) (36.04) 8.55 19.71 20.51 EPS(元/股) 1.40 0.89 0.97 1.16 1.40 市盈率(P/E) 17.86 27.93 25.73 21.49 17.84 市净率(P/B) 1.49 1.46 1.40 1.34 1.27 市销率(P/S) 1.52 1.61 1.54 1.44 1.32 EV/EBITDA 9.19 7.68 10.27 9.44 8.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%2024-032024-072024-112025-03复星医药沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 创新驱动的医药健康产业领航者，多领域协同发展.................................................................. 5 1.1. 厚植根基，创新国际化战略下的多元布局与发展脉络................................................... 5 1.2. 疫情影响边际减弱，费用优化带动利率稳步增长 ........................................................... 6 2. 制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观.................................................................. 7 2.1. 斯鲁利单抗：差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速............................... 11 2.1.1. PD-1 赛道拥挤，仍存在部分蓝海适应症............................................................... 11 2.1.2. 差异化适应症布局+显著临床获益，斯鲁利单抗商业化取得积极进展........ 14 2.1.3. 差异化布局在研适应症，商业化潜力可观 ........................................................... 16 2.2. HLX22：具有改变目前一线 HER2 阳性胃癌 SOC 的潜力 ............................................. 19 2.3. HLX43：竞争格局良好，针对 PD-1/PD-L1 不响应或耐压患者 ................................. 21 2.4. 阿基仑赛注射液：首个国内上市的 CAR-T 疗法，按疗效