商誉减值致短期承压，2025年经营有望改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 20 日 证 券研究报告•2024 年 业绩快报点评 买入 （ 维持） 当前价： 26.27 元 国药一致（000028） 医 药生物 目标价： 33.18 元（6 个月） 商誉减值致短期承压，2025 年经营有望改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.57 流通 A 股(亿股) 4.78 52 周内股价区间(元) 24.15-40.79 总市值(亿元) 147.93 总资产(亿元) 519.81 每股净资产(元) 32.52 相 关研究 [Table_Report] 1. 国药一致（000028）：2023 年门店稳健扩张，零售业务净利率提升 (2024-04-16) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年业绩快报，报告期内公司实现营业收入 743.78 亿元，同比下降 1.5%；归属于上市公司股东的净利润 6.42 亿元，同比下降 59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。  计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值 9932.6万元，无形资产减值损失 9.9亿元（其中商誉减值 8.9 亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9 万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润 6.3亿元。截止 2024Q3，公司商誉 27.5 亿元，商誉/总资产比重 5.3%。  分销：2024年实现收入 529.8亿元，同比增长 2.0%，实现净利润 9.2亿元，同比下降 12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。  零售（药房）：2024年实现营业收入 223.6亿元，同比下降 8.4%，实现净利润-11.0 亿元，同比下降 309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止 2024年中报旗下国大药房零售门店总数为 10,702 家，其中直营门店 8676 家，加盟店 2026 家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.15元、2.37元、2.68元，对应动态 PE 分别为 23 倍、11 倍、10 倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好 2025 年业绩回暖，维持“买入”评级。  风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 75477.48 74378.49 78097.42 83564.24 增长率 2.77% -1.46% 5.00% 7.00% 归属母公司净利润（百万元） 1599.26 642.49 1318.46 1492.62 增长率 7.57% -59.83% 105.21% 13.21% 每股收益 EPS（元） 2.87 1.15 2.37 2.68 净资产收益率 ROE 9.34% 3.91% 7.03% 7.48% PE 9 23 11 10 PB 0.84 0.82 0.77 0.72 数据来源：Wind，西南证券 -20%-9%2%12%23%33%24/324/524/724/924/1125/125/3国药一致 沪深300 国 药一致（000028） 2024 年 业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：考虑到公司处于两广区域分销龙头，渗透率有望稳步提升，预计 2024-2026 年公司分销业务增速分别为 2%/5%/6%，2024 年由于资金成本提升毛利率较低，后续随着应收账款管理能力提升，我们预计毛利率有所恢复，预计 2024-2026 年分销业务毛利率为10%/11%/12%； 假设 2：考虑到公司零售业务一方面药店门店数量有望提升、单店收入有望小幅改善，我 们 预 计 公司 2024-2026 年 零 售 业 务 门 店 数 量为 10900/11100/11500 家 ， 单 店 收 入205/210/220 万元/年，2024 年由于减值较多毛利率承压，后续随着门店经营改善我们预计毛利率有望小幅回暖，2024-2026 年零售业务毛利率分别为 4%/6%/8%； 假设 3：假设 2024-2026 年抵扣项收入为-9.7/-9/-9 亿元。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 分销业务 收入 519.6 529.8 556.9 591.6 增速 4% 2% 5% 6% 毛利率 11% 10% 11% 12% 零售业务 收入 244.1 223.6 233.1 253.0 增速 1.3% -8.4% 4.2% 8.5% 毛利率 11% 4% 6% 8% 其他业务抵扣项 收入 -8.9 -9.7 -9.0 -9.0 合计 收入 754.8 743.8 781.0 835.6 增速 2.8% -1.5% 5% 7% 毛利率 12% 11% 12% 13% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 743.8 亿元（-1.5%）、781.0 亿元（+5%）和835.6 亿元（+7%），归母净利润分别为 6.4 亿元（-59.8%）、13.2 亿元（+105.2%）、14.9亿元（+13.2%），EPS 分别为 1.15 元、2.37 元、2.68 元，对应动态 PE 分别为 23 倍、11倍、10 倍。 综合考虑业务范围，选取了上海医药、柳药集团、老百姓三家同业上市公司，从 PE 角度来看，2025 年行业平均估值为 11.8x。考虑到公司国药系资源赋能，整体经营质量提升空间较大，边际业绩有望改善，给予公司 14x 估值，对应目标价 33.18 元，维持“买入”评级。 国 药一致（000028） 2024 年 业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 总 市 值 股 价 EPS（ 元