顺丰转债投资价值分析：快递行业龙头，建议积极申购

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019 年 11 月 14 日 证券研究报告•固定收益报告 可转债新券报告 快递行业龙头，建议积极申购 ——顺丰转债投资价值分析 摘要 西南证券研究发展中心  2019 年 10 月 19 日，顺丰控股公开发行 A 股可转债申请获证监会核准，随后，顺丰控股于 11 月 14 日发布可转债发行公告，计划发行 58 亿用于飞机购置及航材购置维修项目、智慧物流信息系统建设项目、速运设备自动化升级项目、陆路运力提升项目和偿还银行贷款。  顺丰转债回售条款、赎回条款触发条件与圆通转债相同，但下修条款触发条件较圆通转债更高。顺丰转债下修条款触发条件为“15/30，80”，而圆通转债下修条款触发条件为“15/30，90”；条件赎回条款触发条件为“15/30，130”；条件回售条款触发条件为“30，70”。  转股价 40.41 元，平价为 97.55 元，债底为 86.66 元，YTM1.49%，债底具有一定保护性。11 月 14 日，顺丰控股收盘价为 39.42 元，对应顺丰转债平价为97.55 元；债底方面，使用 6 年期中债企业债到期收益率作为折现率，顺丰转债债底为 86.66 元，但考虑顺丰转债债项评级为 AAA，债底具有一定保护性。  快递行业增速回落，17 年以来行业集中度提升，平均单价降幅明显缩小。自2016 年以来，快递行业增速快速回落，规模以上快递业务收入增速由 2016 年的 44%下降至 22%，规模以上快递业务量增速也从 51%下降至 27%。快递行业总体增速回落但行业集中度却不断提升，自 2017 年以来，快递行业 CR8 由76%上升至 82%，伴随着行业集中度的提升，近两年平均单价降幅也明显收窄，2015、2016、2017 和 2018 平均单价分别下降 1.3 元、0.7 元、0.6 元和 0.5元，快递行业虽然仍存在同质化较高的问题，但随着行业集中度越来越高，快递公司通过降价抢占市场的动力与能力均有所下降。  顺丰控股坚持直营模式，公司拥有国内领先的物流网络，是国内最大的货运航空公司，平均单价高于行业，毛利率稳中有升。经过多年潜心经营和前瞻性战略布局，顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络。截至 2019Q3，顺丰控股共有 55 架自有全货机，执行航线 65 条，业务覆盖全国 336 个地级市、2779 个县区级城市，拥有近 1.6 万个自营网点。公司依托领先的物流网络，专注于毛利率更高的时效件，近两年，公司平均单价处于 21 元-24 元区间，远高于行业平均水平，同时公司毛利率稳中有升，2019 年前三个季度毛利率为 19.3%，高于其他三家在 A 股上市的快递公司。2019Q3 公司营业收入、归母净利润延续良好表现，2019 年以来，公司单季度营业收入、归母净利润增速持续回升，2019Q3 公司实现营业收入/归母净利润 287 亿元/12.1 亿元，同比增长 25.4%/57.5%。  目前市场上共有四只评级为 AAA，转换价值位于 90-100 元区间的个券，其中苏银转债为银行转债，转股溢价率为 18%，其余三只个券转股溢价率位于21%-24%区间。我们预计顺丰转债上市首日溢价率位于 21%-24%区间，对应价格为 118-121 元，建议积极参与申购。  风险提示：快递行业竞争加剧，股市调整超预期。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 警惕行业供给过剩加剧，信用利差再上升——煤炭行业 2019 年三季报点评 (2019-11-12) 2. 信用债双周报：14 年以来已兑付违约债券及主体特征——哪些主体更可能获得兑付资金？ (2019-11-04) 3. 可转债月报：浦发转债上市后是否还会有配置价值 (2019-11-03) 4. 雷区是否有迹可循？——基于 2019 违约主体的分析 (2019-10-18) 5. 可转债月报：触发强赎后转债怎么走？ (2019-10-08) 6. 被市场“低估”的城投主体在哪儿？——基于有序选择模型的主体挖掘方法 (2019-09-25) 7. 信用债双周报：警惕信用利差再扩大与违约风险再上升 (2019-09-22) 8. 对地方债额度提前下发的几点看法 (2019-09-04) 9. 可转债月报：银行转债的择券逻辑 (2019-09-01) 10. 国债期货分析基础与交易策略应用——国债期货方法论 (2019-08-19) 23322533/43348/20191115 14:12 可转债新券报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 顺丰转债条款设计与发行流程 ............................................................................................................................................................... 1 2 顺丰控股基本面分析 ................................................................................................................................................................................. 2 3 当前估值处于低位，建议积极申购 ....................................................................................................................................................... 5 23322533/43348/20191115 14:12 可转债新券报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：规模以上快递业务收入与同比增速 ................................................................................................................................. 2 图 2：上规模以上快递业务量与同比增速 ................................................................................................................................. 2 图 3：快递服务品牌集中度指数 CR8 ............