有色金属：减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 7 证券研究报告 | 行业点评 [Table_Main] 减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？ [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2025.03.17 [Table_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0950523120002 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2025/3/14 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《USGS 2024 年数据洞察：产量、储量分化，聚焦关键矿产》(2025/3/11)  《取消对俄制裁对关键金属的影响分析》(2025/3/10)  《极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实》(2025/3/7)  《“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线》(2025/3/7)  《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》(2025/3/3)  《《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》有哪些新看点？》(2025/2/17)  《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》(2025/1/20)  《特朗普 2.0 铜金价格前瞻——基于特朗普1.0 的复盘》(2025/1/20)  《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》(2025/1/16)  《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》(2025/1/8) 事件描述 自 2024 年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT 小组也多次呼吁中国 铜冶炼厂联合减产，但去年实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基 本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。 事件点评 盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，当 TC<20美元/吨时，不考虑副产品情况下，冶炼厂大概率是亏损的状态。而 2025 年TC 长单为 21.25 美元/吨，比 2024 年 80 美元/吨，下降 73%。今年长 单价格下滑、现货加工费已至-15.6 美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企 业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。 虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。 1）海外冶炼厂或将率先减产。根据 SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙 头企业之一，其在菲律宾的 PASAR 铜冶炼厂已停产，粗炼产能为 20 万吨 ，具体复工日期尚未确定。此外，2024 年 12 月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼 厂。根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业 务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。 2）国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据 mining，中国铜冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量 的激励”等问题，减产相对海外较为困难，或多以检修为主。 现实因素：若买矿变抢矿，无货可买后直至被动停产。单纯从盈利的角度，不论海内外，政府或成为潜在干扰因素。但如果矿端实在紧俏，买不到矿 的冶炼厂基于现实，会将率先停产。从这个维度出发，我们判断，小冶炼企业 会面临些许压力。因此，我们从基本面入手，分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。 矿端紧俏节奏持续，TC 维持低位或为常态。 1） 短期来看，根据 SMM，2025 年中国冶炼厂计划投产总产能 110 万吨，主要集中于 2025 年下半年。自由港 Manyar 冶炼厂预计 Q3 投产 ，卡莫阿冶炼厂预计 2025H1 投产，可能进一步加剧国内资源环节紧张。2025年下半年矿端原料供应有望面临更大压力，或将出现减产且放缓中 国冶炼产能投产进展。我们认为，基于供应端扰动影响，铜价或呈现走高趋 势。 2） 中长期来看，2025 年工信部等发布《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》，其中提及新建矿铜冶炼项目需配套相应铜精矿等，中国 冶炼新增产能有望在 26 年之后放缓，但存量产能仍旧较多。根据 S&P，2025-2026 年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题，TC 至少会在今明 两年维持低位。 风险提示： 1、研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多，不能匹配实际情况的风险。2、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、宏观变化、地缘冲突等风险。 -17%-10%-3%4%11%18%2024/32024/62024/92024/12有色金属沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 7 [Table_Page] 有色金属 2025 年 3 月 17 日 事件 自 2024 年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT 小组也多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。 冶炼厂减产需要考虑几种维度？ 1、 盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，在我们 2024 年发表的《TC 价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》报告中提及，在不考虑硫酸等副产品 价格的情况下，当 TC<20 美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态。而 2025 年 TC 长单为 21.25美元/吨，比 2024 年 80 美元/吨，下降 73%。今年和去年不同的是，去年虽然现 货加工费也比较低，但企业受益于长单比例、副产品等影响，去年减产现象不明显。但今 年长单价格下滑、现货加工费目前已至-15.6 美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企 业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。 虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。从盈利角度来看，海外冶炼厂或会先减产。 1） 海外冶炼厂：或将率先减产。根据 SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙头企业之一，其在菲律宾的 PASAR 铜冶炼厂已停产，粗炼产能为 20 万吨，具体复工日期尚未确定。此外，2024 年 12 月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼厂。根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。 2） 国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据 mining，中国铜 冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”等问题