东诚药业(002675)十年磨一剑，高壁垒核药产业平台进入收获期

东吴证券研究所 1 / 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东诚药业（002675） 十年磨一剑，高壁垒核药产业平台进入收获期 2025 年 03 月 09 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理 刘若彤 执业证书：S0600123040062 liurt@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.25 一年最低/最高价 11.33/16.46 市净率(倍) 2.44 流通A股市值(百万元) 9,849.84 总市值(百万元) 10,925.89 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.43 资产负债率(%,LF) 37.79 总股本(百万股) 824.60 流通 A 股(百万股) 743.38 相关研究 《东诚药业(002675)：2022 年报及2023 一季报点评：业绩低于预期，多条核药管线有望落地》 2023-05-03 《东诚药业(002675)：2022 年三季报点评：业绩超预期，看好核药龙头长期发展》 2022-10-28 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 3276 2869 3220 3712 4187 同比（%） (8.58) (12.42) 12.23 15.27 12.81 归母净利润（百万元） 209.74 183.83 220.64 319.73 400.40 同比（%） (31.75) (12.35) 20.02 44.91 25.23 EPS-最新摊薄（元/股） 0.25 0.22 0.27 0.39 0.49 P/E（现价&最新摊薄） 52.13 59.48 49.56 34.20 27.31 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于 2024 年见底，预期 2025-2027 年将会贡献稳定收益。自 2015 年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近 30 家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。 ◼ 核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC 核药相较 ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据 Precedence Research，2023 年全球核药市场规模为 107 亿美元，2024-2033 年 CAGR 为 11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023 年我国核药市场规模约 50 亿人民币，2021-2025 年 CAGR 为 32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。 ◼ 对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自 2017 年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药 Pluvicto 和 Lutathera，分别于 2022 年和 2018 年获 FDA 批准上市，便快速于 2024 年分别实现营收 13.92 亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和 7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于 2021 年上市，Plarify 于 2023 年营收 8.51 亿美元（+61.45%），Illuccix 于 2024 年营收 5.4 亿美元（+56%）。估算 21 亿美元的治疗市场约对应 14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto 于 2024 年 9 月被我国CDE 纳入优先审评，其将于 25-26 年在中国大陆获批上市。 ◼ 公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括 PSMA、FAP、αvβ3 等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近 3 年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于 2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成 III 期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA 和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成 III 期临床试验，并进入 NDA 申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于 2023 年 11 月进入 III 期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计 2025-2027 年，公司营业收入分别为 32.2/37.1/41.9 亿元，归母净利润为 2.2/3.2/4.0 亿元，对应当前市值的 PE 为 50/34/27 倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2024/3/112024/7/92024/11/62025/3/6东诚药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 39 内容目录 1. 国内创新核药研发生产的引领者 ...................................................................................................... 5 2. 核药行业寡头垄断，准入壁垒高且成长性强 .................................................................................. 8 2.1. 核药主要用于影像诊断和肿瘤治疗......................................................................................... 8 2.2. 核药 RDC 相较 ADC 具备独特优势 ...................................................................................... 10 2.3. 核药市场规模有望迎来较快扩张，当前厂家集中度高....................................................... 11 2.4. 核医学原料供应、生产流通、医