CXO行业系列报告(三)：寒冬已过，行业需求逐步回暖

寒冬已过，行业需求逐步回暖CXO行业系列报告（三）证券分析师：张静含 A0230522080004王道 A02305230800012025.3.14www.swsresearch.com2摘要摘要◼本篇报告是继上次《寒冬终可逾越，基本面强劲，静待春来》之后的第三篇CXO系列报告，此篇报告我们回答了市场关注的三个问题：1）行业需求是否回暖；2）供给端行业出清是否已见成效；3）AI带来的影响。◼复盘：调整已到尾声。过去几年，受到国际环境和一级融资额的扰动，CXO行业整体下行，反映了市场对于行业景气度的担忧。我们认为估值已充分体现悲观预期，股价调整基本结束，等待价值逐步回归。◼需求端转暖，供给端出清见成效。1）美联储停止连续加息并开启降息;2）全球研发管线持续扩张；3）全球医疗健康投融资在下行后企稳回暖，随着美联储有望继续降息，未来医疗健康整体融资有望迎来触底回升；4）海外药企研发费用增长稳健；5）国内新增临床项目数和IND数量较为平稳；6）行业持续出清，提质增效见成效，尤其是以海外市场为主的CXO公司毛利率持续回升。◼AI+有望持续降本增效。我们认为，AI和CXO是共生关系，而非替代关系。随着AI技术不断发展，行业有望持续降本增效，根据“Big Ideas 2025”数据，AI药物开发可以将上市时间缩短近40%，同时将药物总成本降低为原来的1/4。◼建议关注：药明康德（A+H）、康龙化成（A+H）、昭衍新药（A+H），泰格医药（A+H）、凯莱英（A+H）、皓元医药、博腾股份等。◼风险提示：下游药企需求不达预期；创新药研发投入不及预期；竞争加剧；汇兑风险；产能释放不及预期等。主要内容1. 复盘历史，底部调整充分2. 需求端转暖，供给端出清见成效3. AI+的思考4. 投资分析意见及风险提示3www.swsresearch.com41.1.1 1 股价调整基本基本结束，结束，等待价等待价值逐步值逐步回归回归资料来源：Wind，申万宏源研究“生物安全法案”影响，市场极度悲观；从24年Q2开始，订单逐步好转，并且延续好转趋势。2022.2.7 药明生物被美国商务部纳入未经核实（UVL）名单；22年9月，拜登政府鼓励生物制造回流美国，引发产业链脱钩担忧；22年12月药明生物被彻底移除UVL名单。2021年末开始，cxo公司开始披露新冠相关订单；22年Q1开始，业绩高速释放。21年初至21年中，业绩持续兑现，资金抱团。21年7月，CDE“以临床价值为导向”政策出台，鼓励真创新，引发对于国内cxo订单下滑担忧；全球一级投融资数据月度间出现波动。GLP-1相关订单催化。新冠高基数下，表观业绩承压；订单增速承压。从24年9月开始，美联储开启了降息；生物安全法案年内并未立法成功，宣告流产。图1：行业指数涨跌幅从22年中至23年全年，美联储持续加息，全球医药投融资持续下滑www.swsresearch.com51.1.2 2 估值已充分体分体现悲观现悲观预期预期◼估值水平上，医疗研发外包（申万）指数的PE(TTM)由21年6月最高的124x下降至24年4月最低的15x，充分的体现了市场悲观预期。资料来源：Wind，申万宏源研究图2：医疗研发外包（申万）PE（TTM）地缘政治影响（生物安全法案）引发市场对于产业回流的担忧融资周期Big pharma研发投入谨慎，biotech融资难订单承压业绩波动，人员缩减、capex缩减图3：产业价值传导链主要内容1. 复盘历史，底部调整充分2. 需求端转暖，供给端出清见成效3. AI+的思考4. 投资分析意见及风险提示6www.swsresearch.com72.2.1 1 宏观层面：美：美联储停联储停止加息止加息并开启并开启降息降息◼美联储自2022年3月以来一直在加息，共加息10次，利率水平最高达到5.25%-5.5%，从2024年9月18日开始，美联储开始降息两次，利率水平目前降至4.25%-4.5%。根据芝加哥期货交易所（CME）数据，市场预期美联储下一次降息将在9月。政策利率下降有望带动医药一级投融资持续回升。图4：美联储加/降息数据资料来源：芝加哥期货交易所，Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com82.2.2 2 需求端：全球全球研发管研发管线持续线持续扩张扩张◼虽然在之前的加息背景下，全球医药投融资受到一定波动，但是全球的研发管线仍在扩张。◼可以看到，近几年中国的管线增长快于美国，占比也在不断提升。图5：全球管线数量（个）图6：中美管线数量及占比资料来源：Pharmaprojects（医药管线数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com92.2.3 3 需求端：全球全球医疗健医疗健康投融康投融资在下资在下行两年行两年后企稳后企稳回暖回暖◼2024年，全球共完成医疗健康领域一级市场投资2291笔，累计融资582亿美元，融资总额相对2023年，略微回升1个百分点，但融资事件数量由2023年的3057笔大幅下降25%至2291笔。◼分季度看，全球医疗健康投融资的季节性波动趋于平缓。自2012年起，该领域一级市场投融资活动常集中于特定季度，尤以生物医药与医疗器械等细分领域为代表，多汇聚于第一季度及第三季度，带动投融资频次相应提升。然而，自2023年至2024年间，此类活动与季度间的关联性显著减弱，全球医疗健康一级市场投融资的季节性差异进一步淡化。资料来源：动脉橙，申万宏源研究图7：全球医疗健康投融资情况www.swsresearch.com102.2.4 4 需求端：国内国内市场侧市场侧重稳健重稳健与确定与确定性◼2024年，国内医疗健康产业一级市场共达成811笔融资交易，吸引73亿美元资金注入创新探索。继2021年投融资高峰后，市场融资已持续下滑，2024年国内融资总额较2023年减少33%，融资事件数量亦下降37.6%。◼在全球医疗健康一级市场投融资增长态势终止后，国内该领域不可避免地步入了持续下行周期，交易总规模已回落至2015至2016年间水平。综合全球及国内投融资数据分析，2024年医疗健康行业遭遇了资本寒冬的全面冲击。与此同时，全球医疗创投的投资策略已发生转变，由以往侧重于创新潜力，转向青睐成熟项目及其确定性。资料来源：动脉橙，申万宏源研究图8：中国医疗健康投融资情况www.swsresearch.com112.2.5 5 需求端：海外海外大药企大药企研发稳研发稳健增长健增长◼海外药企巨头研发费用稳步增长。CRO收入主要来自于药企的研发费用，全球TOP20药企的研发费用近几年不断增长，表明CRO需求端依然旺盛。虽然近两年外部环境较为复杂，2024年全球TOP20药企研发费用达1685.63亿美元，同比增长仍有4.07%，TOP20药企研发费用仍然稳健上涨，为CXO行业快速发展奠定基础。资料来源：彭博，申万宏源研究注：2022年之后BI无数据图9：TOP20药企研发费用（百万美元）www.swsresearch.com122.2.6 6 需求端：国内国内临床和临床和INDIND数量边数量边际放缓际放缓震荡震荡◼国内临床新增项目和IND（临床批件）新增项目经过几年的高速增长后，增速明显放缓，由量向质转变。2021年11月1