城投随笔系列：城投债三大预期差

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 城投债三大预期差 2025 年 03 月 13 日 ➢ 城投债供给是否会超预期回暖？ 此前，市场预期：置换隐债专项债大规模发行进而城投债偿还端走高，且新增发行政策未见松动，今年城投债供给或仍面临较大的收缩压力。 然我们聚焦年内以来的发行净融资情况来看，表现上有所好转：截至 2月，今年以来城投债发行规模与 2023 年相近，偿还规模明显低于 2024 年，整体净融资情况较 2024 年同期更好。 往后演绎来看，对净融资释放存在一正一负两大影响因子。 负向影响在提前兑付和净偿还上：2024 年 11-12 月城投债提前兑付力度不及前一轮。因而市场预期 2025Q1 或为城投债提前兑付的滞后高峰。 然而，截至 2025 年 3 月 12 日，今年以来城投债拟提前兑付规模仅 112.2亿元，规模明显较低。 后续提前兑付的节奏和体量均值得关注，一方面微观上会直接影响机构持仓；另一方面对中观上净融资体量亦会有较大影响。 正向推动因素则是对于退出融资平台公司名单的企业来说，或有净融资增量。目前各地正在积极推动“退名单”进程，随着 “退名单”“退省份”推进，新增融资的潜力或进一步释放。 ➢ “退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？ 以公开“退名单”的发债主体为样本来看，“退名单”对主体的估值及利差影响不大，主体超额利差未因公告而产生大幅波动。 究其缘由：一方面，管中窥豹，当前各地“退名单”主体以相对边缘、无存量债或存量债规模偏小的平台优先，市场对退出后主体的定价暂未形成分化；另一方面，资产荒和信用利率化一致预期之下，定价影响因素更为复杂。 展望未来，随着宏观经济形态潜移默化的转变，新兴动能进一步提振的背景下，随着政策窗口逐步临近，市场定价逻辑或难言完全不会变化，在转型过渡期中的政策区分或产生一定影响，城投会在区域和主体类型之间或有可能出现进一步分化。 主体分化之外，我们关注 2027 年 6 月这一政策节点，期限选择上分化存在。由于政策过渡期的避险需求，市场对 3 年期内债券偏好显著。 ➢ 基本面是否实质改善了？ 在供给和定价之外，还有一个根本性问题，城投基本面是否在实质改善？ 微观问题宏观抽象化，很难一概而论，毕竟区域分化也比较大，我们从一些现象切入来观测： 总体而言，在城投债净融资边际转好、置换债靠前发行的支持下，城投企业现金流整体还是有所改善的，这对城投短期内基本面的改善有助力。 而中长期来看，还是得回归到区域产业税收和土地市场，以及城投自身资产盘活来看： 首先关于后者，各地加速推进资产盘活。盘活资产亦是地方在债务化解上的一个重要方向，变现资产资源，对化债资金进行补充。 此外对于前者，房地产市场企稳亦是今年重要政策导向，土地储备专项债资金今年或有放量。若后续土地储备专项债放量发行，对地方财政、城投平台的现金流均能形成有力支撑。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 赵悦颖 执业证书： S0100123070012 邮箱： zhaoyueying@mszq.com 相关研究 1.利率专题：长端补跌到位了吗？-2025/03/12 2.可转债打新系列：永贵转债：国内轨交连接器龙头-2025/03/12 3.地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？-2025/03/11 4.利率专题：终不似，2020.4 再回首-2025/03/10 5.转债策略研究系列：2025 年 3 月转债策略组合：强赎预期差缩窄-2025/03/10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投债供给是否会超预期回暖？ ............................................................................................................................... 3 2 “退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？ .............................................................................................................. 7 3 基本面是否实质改善了？ ....................................................................................................................................... 11 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在化债政策深化的背景下，城投债市场步入存量博弈的阶段。市场此前对2025 年、甚至近几年里城投债市场的预期是：供给面临持续收缩、“退名单”主体定价分化且基本面承压。 然开年至今，仿佛实际情况并没有那么悲观，市场逻辑正在逐渐发生转变和重塑，本文聚焦今年城投债市场的三大核心预期差： （1）供给是否会超预期回暖？（2）“退名单”主体定价逻辑是否会出现分化？（3）城投基本面是在实际逐步改善吗？ 1 城投债供给是否会超预期回暖？ 此前，市场预期：置换隐债专项债大规模发行进而城投债偿还端走高，且新增发行政策未见松动，今年城投债供给或仍面临较大的收缩压力。 然我们聚焦年内以来的发行净融资情况来看，表现上有所好转： 截至 2 月，今年以来城投债发行规模与 2023 年相近，偿还规模明显低于20