安琪酵母(600298)国内供需格局改善，海外加速扩张

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 公司深度研究|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 安琪酵母（600298.SH） 国内供需格局改善，海外加速扩张 [Table_Summary] 核心观点：  国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润。（1）收入端：需求端看，酵母需求结构主要为烘焙食品，其次为酒类。供给端看，酵母行业呈寡头垄断格局，安琪持续追赶，跻身国内第一、全球第二位。安琪已完成一轮资本开支周期，短期国内酵母产能扩张有限；另一方面，龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。历史供需错配时，安琪往往选择直接提价/降价，其次酵母产品和渠道结构变化亦影响均价。展望 2025 年，酵母行业需求回升，供给增长较少，安琪酵母产品有望实现量增价稳。（2）成本端：2025 年糖蜜供给增加、需求平稳，预计价格仍处下降通道，公司糖蜜吨成本有望下降10~15%。折旧对利润率影响减弱，预计2025 年公司新增折旧约1-1.3亿元。2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计 2025 年边际改善。总结来看，2025 年受益供需格局改善，安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放。  海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现。2021 年至今安琪海外业务加速扩张，预计 21-24 年海外收入复合增速 23.9%，25 年有望延续增长态势。安琪海外优势主要体现在：（1）海外产品性价比高，干酵母和 YE具备优势；（2）本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强；（3）干酵母和 YE 技术领先，持续巩固研发优势。利润端看，受益 YE 占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年收入 152.48/175.56/199.70亿元，同比增长 12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润 13.69/16.29/18.83亿元，同比增长 7.8%/19.0%/15.6%；对应 PE 估值 23/19/16 倍。参考可比公司估值，给予公司 2025 年 25 倍 PE 估值，对应合理价值 46.87元/股，维持“买入”评级。  风险提示。需求变化风险。原材料价格风险。海外业务风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12843 13581 15248 17556 19970 增长率（%） 20.3% 5.7% 12.3% 15.1% 13.7% EBITDA（百万元） 2203 2243 2374 2833 3156 归母净利润（百万元） 1321 1270 1369 1629 1883 增长率（%） 1.0% -3.9% 7.8% 19.0% 15.6% EPS（元/股） 1.57 1.47 1.58 1.87 2.17 市盈率（P/E） 28.80 23.93 22.61 19.01 16.44 ROE（%） 14.3% 12.6% 12.5% 13.5% 14.2% EV/EBITDA 19.20 15.52 14.67 12.24 10.92 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 35.64 元 合理价值 46.87 元 前次评级 买入 报告日期 2025-03-11 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 868.64/854.50 总市值/流通市值（百万元） 309589/30454 一年内最高/最低（元） 38.12/27.88 30 日日均成交量/成交额（百万） 8.87/317.84 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -0.45/10.55 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 廖承帅 SAC 执证号：S0260524070009 021-38003816 liaochengshuai@gf.com.cn 分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE No. BND274 021-38003634 shqianhao@gf.com.cn 请注意，符蓉,廖承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 安琪酵母（600298.SH）:收入延续高增，业绩符合预期 2024-10-31 安琪酵母（600298.SH）:国内需求改善，海外延续扩张 2024-08-07 [Table_Contacts] -12%-5%2%8%15%22%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25安琪酵母沪深300972927483公共联系人2025-03-11 14:11:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 安琪酵母|公司深度研究 目录索引 一、国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润 ............................................................ 5 （一）收入端：供需格局改善，预计 2025 年安琪酵母产品量增价稳 ....................... 5 （二）成本端：糖蜜+折旧+运费三大因素周期下行，利润弹性有望释放 ................ 13 二、海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现 ........................................................................ 18 （一）海外市场加速扩张，预计 2025 年收入增长 20%+ ........................................ 18 （二）安琪的优势：海外产品性价比高，渠道服务能力强 ...................................... 19 （三）受益结构升级以及产能爬坡，海外业务盈利能力有望提升 ........................... 21 三、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 22 四、风险提示 .............................................................................................................