债市的调整空间还有多大？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 债市的调整空间还有多大？ [Table_ReportTime] 2025 年 3 月 10 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 债市的调整空间还有多大？ [Table_ReportDate] 2025 年 3 月 10 日 [Table_Summary] ➢ 上周债券市场再度出现调整，这一方面是由于央行在周四的记者会上传递了偏鹰信号，使得市场对于短期资金转松的预期修正，另一方面也是由于 A股走强提振了市场偏好，市场甚至出现了对于“东升西落”的讨论，这对债券市场的信心带来一定的冲击。 ➢ 事实上，3 月初资金一度转松，但从银行净融出先上后下来看，这可能更多受到了 2 月末财政与央行政策工具投放的影响，尚不能以此推断央行态度改变。《政府工作报告》中货币政策基调并无明显变化，但央行在周四的记者会上进行了更多阐释，强调当前的政策状态已是支持性的，强调结构性货币政策工具利率有下行空间，坚决防范汇率超调风险，也重提此前对债市风险的提示，一定程度上释放了偏鹰信号，尤其是对于结构性政策工具的强调，似乎也从侧面反映央行对于总量工具的慎重，但我们认为，央行的表态是对 1 月以来政策状态的总结，并无太多增量信息，尽管这似乎反映了短期资金仍难明显转松，但相较于 1-2 月可能也不会更加极端，后续央行仍可能根据基本面的状态择机调整政策基调。 ➢ 而两会上公布的各项经济发展目标均与此前预期差别不大，尽管《政府工作报告》提到将通胀目标下修至 2%的目的在于推动改善供求关系,使价格总水平处在合理区间，但近期货币政策维持相对偏鹰立场，财政赤字规模隐含的 GDP 平减指数目标同样在 0%左右，显示目标的调整更多还是为了提振市场信心，并非硬性约束，这反而使社融与 M2 的增速目标降至 7%附近，这可能也是流动性趋紧的重要原因。尽管报告提到后续出台政策能早则早，但这显然未体现在当前的货币政策上，前两月新增专项债发行也并未显著提速。从各项财政目标来看，财政支出强度明显扩大，但与此前市场预期也大致相当。 ➢ 值得关注的是在财政预算草案中，由于债务规模的扩张，2025 年财政支出增速目标抬升，广义财政支出目标增速达到了 9.3%，为近 3 年来的最高值，但仍低于 2019-2020 以及 2022 年。而 2024 年一般公共预算收入增速大幅低于预算目标，使得当年地方政府性基金已大量弥补当年缺口，2025 年可调入资金规模下降，但在本年度一般公共预算的调入规模目标反而进一步抬升，这意味着 2025 年的政府性基金预算至少要有 1.24 万亿调入一般公共预算之中，政府性基金支出增速可能继续大幅低于目标。考虑这一因素后，2025 年广义财政支出的增速可能低于 6.1%。如果假设土地出让收入的降幅与 2024 年大致相当，则广义财政支出增速可能降至 4.1%。因此，我们预计 2025 年广义财政支出增速大概率在 5%附近，相较于 2024 年的 2.7%有所提升，但仍然明显低于 2020 年之前的水平。单纯以这样的财政扩张幅度，驱动经济增速大幅改善的概率相对较低。 ➢ 随着近期国内 AI 相关股票受美股回落的影响减弱，且欧元区的财政扩张推动美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多。从历史上看，国内债券市场与美元指数似乎确实呈现出了一定的负相关关系，几次大级别的熊市均发生在美元指数走弱的环境下。在这几轮调整中，国内地产市场都相对 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 景气，出口也相对强势。出口强势往往在全球经济复苏而非美国一枝独秀的状态，这可能也是美元走弱的重要原因。而如果有外需支撑，国内政策也更有底气为抑制地产市场过热而采取偏紧政策，这可能触发债券转熊。当前海外美国经济边际走弱，欧元区财政扩张，美国在过去两年在全球经济中一枝独秀的状态可能面临挑战，这与以往美元走弱的周期存在相似性。但现阶段，国内地产市场还远未到央行可以紧缩政策防止其过热的阶段，全球贸易摩擦的升级也给后续的外需带来了不确定性。 ➢ 1-2 月出口同比从 24 年 12 月的 10.7%降至 2.3%，市场对于外需走弱的担忧升温，但我们认为这更多受到了春节因素影响，如果假定 3 月出口与历史的季节性规律大致相当，3 月出口增速有望达到 15.8%，Q1 出口增速有望达到6.9%，甚至高于 2024 全年的增速，显示 1-2 月的数据受抢出口提振并不弱，现阶段外需的状态仍然存在较大的不确定性，但后续贸易摩擦的升温仍然带来了潜在的风险。而在 2023 年 7 月，美元指数一度跌破 100，但当时在外需偏弱的状态下，国内出口仍维持弱势，债券市场整体仍在偏强状态。因此如果没有外需推动下的基本面改善，美元指数与国内债市的关系也并不稳定，因此在美元指数跌破 100 前，我们仍不会将这些宏观逻辑视为债市的核心矛盾。 ➢ 近期的高频数据整体仍然相对温和，上周新房与二手房销售反而出现了边际回落，基本面尚未呈现出较强的回升动力。而 2 月 CPI 与 PPI 双双不及预期，显示内需仍然相对疲弱，尽管通胀可能尚不是国内政策硬性约束，但在此状态下政策也难有持续收紧的空间。考虑上周的调整已在一定程度上定价了后续资金面的潜在风险，即便本周资金确实收紧，银行负债压力尚未缓解可能使存单与信用债存在上行可能，但考虑基本面仍未有明显改善，长端利率调整的空间已经相对有限，其高点可能不会明显高于 1.8%，但短期可能还会经历一段震荡磨顶的阶段，右侧信号可能还需等待，后续观察配置需求能否在交易盘继续卖出的状态下，抑制利率的上行幅度；或者随着基本面压力的显现使资金突然转松。现阶段，我们仍建议维持中性久期，采取哑铃型策略，等待右侧信号出现。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、央行强调结构性政策工具 短期资金转松的概率有限 ....................................................... 5 二、2025 年广义财政支出目标的实现仍有难度 ...................................................................... 6 三、在美元指数跌破 100 之前，我们暂时不会将“东