一代全新指数的诞生：中证智选价+值领先指数体系全解析之一——诞生背景，如何解决基民不赚钱的痛点

益量化研究 指数研究 证券研究报告 2025 年 03 月 11 日 一代全新指数的诞生：中证智选价值领先指数体系全解析之一 ——诞生背景：如何解决基民不赚钱的痛点 证券分析师 马骏 A0230511040011 majun@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 马骏 (8621)23297818× majun@swsresearch.com ⚫ 2023 年 11 月 22 日，中航基金与中证指数公司定制开发了一套全新的指数系列——价值领先系列指数。本系列报告对价值领先系列指数的产品背景、设计思路、绩效表现、现实意义等方面做了深入研究，以将这款指数的各方面特性向投资者做全面介绍。 ⚫ 从指数发展历程看，市场上先后诞生了三代指数，分别是宽基指数、行业和主题指数、Smart Beta 指数。每一代新指数都是对前一代指数的进一步补充和改进，目的是给投资者提供更丰富的选择、更好的体验。从这个角度看，价值领先系列指数是有别于前三代指数的一套全新指数——第四代指数。本文是本系列报告的第一篇文章，主要介绍价值领先系列指数诞生的背景以及解决的核心问题。 ⚫ 近年来，“基金赚钱、基民不赚钱”的现象引起广大投资者、尤其是普通中小投资者的关注。本文我们用详实的逻辑和数据分析了“基金赚钱、基民不赚钱”的现象及成因，并着重指出“主动管理型产品”和“被动指数型产品”在投资者行为以及投资者获得的实际投资回报之间存在的差异。 ⚫ 为什么基金赚钱基民不赚钱？按照传统认知，虽然中国公募基金的整体表现很好，但投资者出于追涨杀跌的“天性”，总是高买低卖，所以没赚到钱。但我们通过研究发现，这个结论并不成立，投资者并非天生就追涨杀跌，数据表明：投资者仅在投资主动管理产品时高买低卖，尤其在对明星基金的追捧上，这一现象更加明显；但在投资被动指数产品时，投资者的行为模式却是完全相反的、更为理智的低买高卖。 换而言之，产品形式（“主动管理”或“被动指数”）成为影响投资者行为的一个重要因子。最终从结果上，我们会看到一个“反常识”的结论：虽然主动管理产品的业绩表现优于被动指数，但被动指数投资者获得了比主动管理产品投资者更高的实际收益。 ⚫ 为了切实提升广大普通投资者的投资体验，我们应当大力推广指数化投资。这正是价值领先系列指数诞生的背景。 ⚫ 风险提示：本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 指数研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共13页 简单金融 成就梦想 1 如何理解“基金赚钱、基民不赚钱”？ ........................... 3 2“基民不赚钱”的根本原因 .............................................. 3 2.1 中国主动管理型产品的长期表现好于被动指数 ................................... 4 2.2 基金未来业绩与历史业绩整体负相关 .................................................... 5 2.2.1 明星基金 .................................................................................... 6 2.2.2 历史绩优基金的业绩反转 ........................................................... 6 2.2.3 主动管理&被动产品皆有业绩反转效应 ...................................... 7 2.3 主动管理产品“高买低卖”、被动宽基产品“低买高卖” ............. 8 2.3.1 基金规模视角 ............................................................................. 8 2.3.2 相关性检验 ................................................................................ 9 2.3.3 投资者行为差异源于择基逻辑的不同 ........................................10 3 结论与建议 ................................................................... 10 4. 风险提示 ..................................................................... 11 目录 指数研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共13页 简单金融 成就梦想 1 如何理解“基金赚钱、基民不赚钱”？ 基金赚钱，指的是从净值收益率衡量，投资于中国 A 股的股票型基金长期回报率较为可观。我们以万得股票基金总指数（885012）来表征两市 A 股全部股票型基金，该指数从 2012 年到 2024 年的年化收益率为 7.57%。换而言之，中国主动股票型基金的整体收益率并不低，如果投资者能够长期持有，通过基金投资具有一定的赚钱效应。 基民不赚钱，指的是考虑申赎行为后，基民在单只基金的实际持有期内，其持有的基金份额未能获得实际收益。考虑到大部分投资者在基金投资中会不断申购赎回，所以他们的真实投资体验并不是基金本身的收益，而是需要考虑具体每笔申购和赎回的 IRR 收益。 为方便下文论述，我们明确以下 3 种收益率的定义： 1）annR：按基金净值计算的年化收益率。 2）Internal Rate of Return（IRR）：使投资者所有申购赎回现金流量终值（包括初始申购现金流）与期末资产净值相等时的收益率。该收益率考虑了基金投资者每笔投资的投资成本和投资时点，是衡量投资者真实投资体验的指标。 如果忽略时间价值，可以把 IRR 简单看成是现金流加权收益。举例而言：假设某投资者在期初以 1 元单位净值申购了 100 元某基金，一年后基金净值变为 1.2，该投资者追加申购了 300 元；又过了一年，基金净值变为 1.1，这时该投资者赎回了所有份额；则该基金的 annR=1.1^0.5-1=4.88%，而投资者的 IRR=-3.02%；IRR 亏损的原因是投资者在净值高点申购了较多的金额。 3）择时收益：IRR-annR，即上述二