商贸零售：三问三答看黄金珠宝行业

证券研究报告：商贸零售|点评报告 2025 年 3 月 14 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|首次评级 行业基本情况 收盘点位 2136.18 52 周最高 2501.51 52 周最低 1442.73 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李鑫鑫 SAC 登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 近期研究报告 三问三答看黄金珠宝行业 ⚫ 事件 金价：根据 SHFE 黄金数据，2025 年以来，黄金价格再创新高，截至 2025 年 3 月 12 日，SHEF 黄金收盘价为 679.56 元/克，较 2024年初的 491.45 元/克上涨 38%，较 25 年初的 619.06 元/克上涨 10%； 消费量：根据中国黄金协会的统计，2024 年我国黄金首饰消费量为 532.02 吨，同比下降 24.69%； 业绩：黄金珠宝部分公司披露 24 年业绩预告，业绩出现分化，其中老凤祥 24 年公司营收下降 20.5%，归母扣非净利润下降 16%；老铺黄金 24 年净利润增长 236%-260%；萃华珠宝 24 年归母扣非净利润增长 208%-350%；明牌珠宝的珠宝首饰业务收入略有下降，盈利有所下降； 股价：黄金珠宝板块股价再创新高，其中老铺黄金今年以来上涨184%、潮宏基上涨 56%、明牌珠宝上涨 41%、周大福上涨 34%（截至2025 年 3 月 13 日）。 ⚫ 投资要点 我们发现，上行的金价、下行的黄金首饰消费量与二元结构的公司业绩出现一定矛盾，二元结构的业绩与不断创新高的股价出现一定背驰，传统的黄金珠宝分析框架不再适用。在此我们提出三个问题： 一问：如何看当下的黄金珠宝行业的商业模式？ 我们认为黄金珠宝行业的商业模式可以类比房地产行业或白酒行业，即： （1）下游需求：需求主要有刚需、投资性需求，整体来看是价格太高观望的比较多，成交反而少，如果价格不断创新高站上新的价格台阶，可能会激起消费者再次购买的欲望，需求回补重回增长。 （2）上游成本：土地/黄金都可以囤货，地产公司会有专门的拿地部门，黄金珠宝公司也会有专门的黄金研究价格部门，黄金价格低位会囤货，后面再生产卖出，如果销售过好，会临时采购原材料。 （3）中游品牌： 行业内有两类公司，一类是像碧桂园这种成本加成高周转的，一种类似于汤臣集团这种高端房企。 或者是类似于白酒，一种是大众酒/口粮酒，采取成本加成定价，金价上涨成交价也会同步上涨，大部分黄金珠宝企业都是这种商业模式；另一种是茅台之类的中高端白酒，定价不断去贴近消费者的心理价位，这在黄金珠宝行业中对应的是老铺黄金。 那么行业内公司业绩与金价的关系为： -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%2024-032024-052024-082024-102024-122025-03商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （1）成本加成模式：金价上涨，黄金珠宝需求减少、成本上升，则黄金珠宝企业的收入和利润都会受损； （2）奢侈品模式：老铺黄金这种销售走奢侈品路线，属于奢侈品逻辑，只要品牌调性维持住，不定期提价，大家相信老铺是具有保值属性的奢侈品，销售就不会差。即销售不受金价影响，金价越高更有性价比，但是利润会受损。 二问：金价后续如何演绎？ 我们复盘 2013 年黄金下行的核心逻辑，即： **美国经济复苏→美联储退出宽松→实际利率上升+美元走强→黄金避险与保值需求崩塌**，叠加技术性抛售和新兴市场需求受限，形成了金价的“完美风暴”。这一事件标志着后金融危机时代黄金“超级周期”的终结。 展望本轮金价，我们认为会继续震荡上行，出现拐点的前提是： （1）美国政治：马斯克的 doge 初见成效，美国财政赤字能控制，国会减支法案通过或其他实质性控制支出的政策实施； （2）资产配置：配合境内风险偏好回升，比如看好股市、中债收益率回升，资产配置向高风险资产切换； （3）地缘问题改善等。 金价位置如何看？看涨至 3500 美元以上。 我们借鉴中邮有色团队在 2025 年 2 月 14 日报告《黄金：继续看涨至 3500 美金以上》观点，中期来看，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破 3500 美金，沪金有望突破 800 元/克。短期注意多头止盈风险。 三问：怎么看当下的估值？ 今年以来黄金珠宝板块股价不断创新高，如老铺黄金今年以来上涨 184%、潮宏基上涨 56%、明牌珠宝上涨 41%、周大福上涨 34%（截至 2025 年 3 月 13 日），那么当下投资者最关心的是估值贵不贵的问题，我们认为： （1）奢侈品模式（老铺黄金） 销售不受金价影响，金价越高更有性价比，但是利润会受金价影响。公司目前处于门店开拓+品牌影响力上升期，属于成长前期高增长阶段，理应享受高估值。 老铺黄金现在估值对应 25 年业绩为 47x，对应 26 年业绩为 35x，如此高的估值水平类似于 20-21 年高点时的海天味业，我们做个简单对比。我们知道 PE 水平与 roe、growth 密切有关，则： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表1：老铺黄金 vs 海天味业 日期 PE ROE PEG 增速预期 海天味业 20/11 58x 32% 近 3x 长期收入 16%/利润 19% 21/03 56x 32% 近 3x 长期收入 16%/利润 19% 老铺黄金 25/03 35x 40% 1+x 中期收入30%/利润35%-保守 资料来源：海天味业数据为分析师历史报告；老铺黄金数据为 iFind一致预期；PE 为中期预测 PE，海天为 PE(22)、老铺为 PE（26）；中邮证券研究所 综合比较当下的老铺黄金和 20-21 年的海天味业，我们认为当下老铺黄金相比于其他的黄金珠宝公司的确是有一定估值泡沫。但拉长来看，无论是从 roe 比较、peg 来看均未达其他行业泡沫时的估值体系。若老铺黄金奢侈品属性立住，我们认为未来将逐步向奢侈品估值体系切换，将在目前估值体系下享有估值溢价。 （2）成本加成模式（大部分） 由于金价的周期波动性，行业内公司业绩会随着金价的波动盈利出现较大波动，甚至出现业绩亏损的现象。因此相比于必选消费品，黄金珠宝行业估值具有一定折价。但黄金珠宝（长江）目前 PE-ttm 为17.67x，处于历史 11%分位，我们认为仍具有一定估值提升的可能性。 除了行业β外，我们也看到了行业内企业的变化，部分企业正在努力革新，设计创新、营销创新都将拉动这些公司业绩持续高增，我们建议重视行业内α机会，如潮宏基、萃华珠宝等均推出古法黄金饰品且销售良好。 ⚫ 投资建议及关注标的 基于我们以上分析及判断，我们首次覆盖黄金珠宝行业，给予行业“强大于市”评级。 1） 奢侈品模式： 老铺黄金：我们认为当下老铺黄金相比于其他的黄金珠宝公司的确是有一定估值泡沫