公司首次覆盖报告：龙头优势稳固，中硼硅加速放量助力成长

医药生物/医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 山东药玻（600529.SH） 2025 年 03 月 13 日 投资评级：买入（维持） 日期 2025/3/12 当前股价(元) 23.52 一年最高最低(元) 32.33/21.64 总市值(亿元) 156.08 流通市值(亿元) 156.08 总股本(亿股) 6.64 流通股本(亿股) 6.64 近 3 个月换手率(%) 106.28 股价走势图  数据来源：聚源 龙头优势稳固，中硼硅加速放量助力成长 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） 余汝意（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002  药用玻璃龙头，业绩稳健增长 山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至 2024H1 公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻 2024-2026 年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24 亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS 分别为 1.54/1.86/2.15 元/股，对应当前股价 PE 为 15.3/12.6/11.0 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  “一致性评价+集采”中硼硅需求高增 中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023 年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到 20%，远低于美国市场 84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自 2018 年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023 年注射剂一致性评价批准量达 689、491、626 件，占比均超 60%。预计未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由 2023 年的 67.2 亿元增长至 2026 年的 147.3 亿元，2023-2026 年复合增长率达 29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。  龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长 （1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在 40 %左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于 2022 年 8 月定增建设 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自 2021 年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为 70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有 5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降 200 元，公司模制瓶的毛利率可以提升 0.64pct。  风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,187 4,982 5,791 6,553 7,245 YOY(%) 8.1 19.0 16.2 13.2 10.6 归母净利润(百万元) 618 776 1,022 1,237 1,424 YOY(%) 4.6 25.5 31.8 21.0 15.2 毛利率(%) 26.8 28.0 30.1 31.3 31.9 净利率(%) 14.8 15.6 17.6 18.9 19.7 ROE(%) 8.9 10.3 12.3 13.3 13.5 EPS(摊薄/元) 0.93 1.17 1.54 1.86 2.15 P/E(倍) 25.2 20.1 15.3 12.6 11.0 P/B(倍) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%2024-032024-072024-11山东药玻沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 药用玻璃龙头，业绩稳健增长 ................................................................................................................................................. 4 1.1、 药用玻璃龙头，产品多元发发展 .................................................................................................................................. 4 1.2、 国资控股，上市后连续三次增发扩张产能 ................................................................................................................... 5 1.3、 业绩长期稳健增长，盈利能力逐年提升 ....................................................................................................................... 6 2、 “一致性评价+集采”有望致中硼硅需求高增 ............................................................................................................................ 8 2.1、 中硼硅玻璃已是国际主流，国内中硼硅玻璃管生产技术有待提高 ........................................................................... 8 2.2、 药用玻璃市场规模稳健增长，中硼硅渗透率快速提升 .............................................