铁路运输行业深度研究：你真的看懂京沪高铁了吗

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 铁路运输 证券研究报告 2019 年 11 月 11 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 黄盈 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080007 huangying1@tfzq.com 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《铁路运输-行业深度研究:成就黄金之 路 —— 京 沪 高 铁 密 码 破 译 》 2019-10-30 2 《铁路运输-行业深度研究:铁改信号密集释放，推荐攻守兼备铁路股！》 2019-01-04 3 《铁路运输-行业点评:普客价格监审再进一步！再论为什么我们看好铁路》 2017-11-08 行业走势图 你真的看懂京沪高铁了吗 主要观点 作为今年的大项目，京沪高铁拟 IPO 事项持续推进。由于铁路行业运营较为复杂，市场对于京沪高铁的主营业务依然存在困惑之处，本篇作为京沪高铁系列报告的第二篇，我们将从我国铁路管理体系入手，结合国家长期的路网规划，解读京沪高铁当前两类主要业务的来龙去脉。我们认为，京沪高铁当前的运营难点，是如何在有限的产能内平衡本线车与跨线车之间的比例，如果能够充分释放本线车产能，则公司远期的盈利上限将会进一步打开。 概念分辨 1：高铁与动车 高铁则指的是动车所跑的高速铁路线路，按照发改委的定义，中国高铁定义为时速200km/h 及以上标准的新线或既有线铁路。“动车”在国铁中的全称为“动车组列车”，由至少两节带驱动力的车厢（简称动车）和若干节不带牵引力的车厢（简称拖车）共同组成。动车组的型号较为复杂，具有各自的技术参数，在中国铁路系统内，动车组至少包含了 G/D/C 三种类型车次。 全网全程运输与 18 个路局集团管理：本线与跨线的来源 我国的国家铁路归属中国国家铁路集团有限公司管理运营，管理特点为“全网全程”，各区域由 18 个不同的铁路局集团管理经营，因此长途车需要不同的运输企业（路局）相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务，这是出现所谓“本线”、“跨线”的本质原因。假设广州局集团承运的列车需要将旅客从广州送至郑州，要经过广州局、武汉局和郑州局集团线路，这辆车使用了武汉与郑州局的线路、接触网、水电等资源，则武汉与郑州局集团就会向承运人广州局收取路网服务费。 铁路局集团按区域划分，导致客流、收入和盈利差距极大。2019 上半年，上海、郑州、武汉、西安、广州、济南局为 6 个盈利的地方局集团。 京沪线的本线车：客票服务收入的源头 本线指在京沪高铁线路上运行、且始发终到的列车。按照 2019 年前三季度京沪高铁本线列次计算，日均发送列次为 98.5 列/天。 京沪线客票收入的高低取决于以下几个要素： 1）供给：京沪线上所跑的动车组车型（单列座位数）、发送列次、平均发车距离。以上三个因素的乘积，共同决定了京沪线的有效运能（座位数公里）。 2）定价水平：由国铁集团规定的基价水平和席别（商务/一等/二等车厢）比例共同决定； 3）客座率：客座率则代表旅客需求，最终确定本线旅客运输收入的高低。 跨线：京沪高铁虽特殊，但仍是中国铁路网的一部分 跨线车是除本线列车外，经由京沪高铁运行的列车，但始发终到并不在其中任一站点（由别的路局集团或高铁公司担当）。站在全网视角，京沪高铁沿线 24 个车站都是与其他铁路线路相串联的节点，其中我们考察八纵八横线路图，不仅北京上海是其中的重要枢纽，济南、南京也是青太客专、沪汉蓉客专的重要站点，可见，京沪高铁沿线及沿线站点是中国高铁网中的重要部分。随着高铁网络的逐步加密，我们看到，过去几年高铁跨线车密度增长快于本线。 结论 我们在本报告中花了大量篇幅阐述“本线”与“跨线”的来龙去脉。财务上，单列本线车不论是收入或毛利的贡献额都高于跨线，如 1-3Q2019，本线/跨线单列收入分别是 44.8 万与 11.4 万，毛利则分别是 18.6 万与 7.1 万。但全国高铁网的加密带来了跨线车的增加，使得京沪高铁本线需要通过车型、席别等方式打开产能上限，因此公司当前的运营难点和业绩上限是要平衡本线车与跨线车的比例。 风险提示：宏观经济超预期波动，导致客流量低于预期；产能扩张低于预期，导致无法满足客流需求；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用，分流造成需求下滑 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-112019-032019-07铁路运输沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言 ................................................................................................................................................. 3 2. 概念分辨 1：高铁与动车 ............................................................................................................ 3 3. 概念分辨 2：客票和路网服务，本线与跨线 ........................................................................... 4 3.1. 全网全程运输与 18 个路局集团管理：本线与跨线的来源 ............................................. 4 3.2. 京沪的本线与跨线 .......................................................................................................................... 8 3.2.1. 本线车，客票服务收入的源头 ....................................................................................... 8 3.2.2. 跨线：京沪高铁虽特殊，但仍是中国铁路网的一部分....................................... 10 4. 结论 ............................................................................................................................................... 12 5. 风险提示 ........................................................................