供热传媒双主业运行 打造精致现金牛资产

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告公用事业 | 电力非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com邹佩轩SAC：S1350524070004zoupeixuan01@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 03 月 10 日收盘价（元）5.68一 年 内 最 高 / 最 低（元）6.59/4.95总市值（百万元）12,852.93流通市值（百万元）12,852.93总股本（百万股）2,262.84资产负债率（%）29.32每股净资产（元/股）4.76资料来源：聚源数据联美控股(600167.SH)——供热传媒双主业运行 打造精致现金牛资产投资要点：公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。公司传媒业务为 2018 年收购的兆讯传媒，兆讯传媒 2022 年单独登陆创业板，公司目前持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国 31 个省级行政区，在售铁路客运站点 509 个，5310 块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023 年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。从货币现金来看，公司 2024 年 9 月底在手货币现金 66.08 亿元，有息负债仅约 16 亿元，扣除有息负债后的净现金高达 50 亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在 3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024 年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至 2025 年 3 月 10 日收盘价，公司市值为 129 亿元，扣除上述计算的净现金 50 亿元后，公司经营资产的权益估值为 79 亿元，仅相当于公司 5-6 年的经营性现金流量净额。公司2022-2024 年分红比例维持在 50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.58、8.20 和 8.72 亿元，当前股价对应 PE 17、16、15 倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均 PE 为 11、9 和 8 倍。虽然公司相较可比公司 PE 更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）3,4503,4123,4303,4433,463同比增长率（%）-0.51%-1.12%0.54%0.39%0.56%归母净利润（百万元）944859758820872同比增长率（%）-9.77%-9.00%-11.75%8.11%6.34%每股收益（元/股）0.420.380.340.360.39ROE（%）8.93%7.78%6.64%6.93%7.11%市盈率（P/E）13.6214.9616.9515.6814.75资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 03 月 12 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 11页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.58、8.20 和 8.72 亿元，当前股价对应 PE 17、16、15 倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均 PE 为 11、9 和 8 倍。虽然公司相较可比公司 PE 更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设我们预计公司 2024-2026 年供暖及蒸汽业务营业收入每年同比增长 1.5%、1.0%和 1.0%，高铁传媒业务营业收入每年同比增长 5%、5%和 5%。燃料总成本2024-2026 年每年同比下降 4%、3%和 3%。投资逻辑要点对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。公司 2024 年 9 月底在手货币现金 66.08 亿元，有息负债仅约 16 亿元，扣除有息负债后的净现金高达 50 亿元。截至 2025 年 3 月 10日收盘价，公司市值为 129 亿元，扣除上述计算的净现金 50 亿元后，公司经营资产的权益估值为 79 亿元，仅相当于公司 5-6 年的经营性现金流量净额。核心风险提示煤价波动超预期；供热价格受地方政府监管，政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量、广告投放量等因素影响。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 11页内容目录1. 供热传媒双主业 均为运营类现金牛资产......................................................................52. 自由现金流有望持续改善 关注公司现金流价值...........................................................73. 盈利预测与估值.........................................................................................