何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长

证券研究报告·公司深度研究·环境治理 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 永兴股份（601033） 何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长 2025 年 03 月 11 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 14.14 一年最低/最高价 12.00/17.17 市净率(倍) 1.23 流通 A股市值(百万元) 3,393.60 总市值(百万元) 12,726.00 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.47 资产负债率(%,LF) 57.56 总股本(百万股) 900.00 流通 A 股(百万股) 240.00 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3293 3536 3629 3978 4228 同比（%） 29.87 7.38 2.62 9.61 6.30 归母净利润（百万元） 715.45 734.83 772.06 906.96 1,001.71 同比（%） 5.64 2.71 5.07 17.47 10.45 EPS-最新摊薄（元/股） 0.79 0.82 0.86 1.01 1.11 P/E（现价&最新摊薄） 17.79 17.32 16.48 14.03 12.70 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023 年营收/归母净利润复增 25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。公司承诺 2023-2025 年分红比例不低于 60%，2023 年达 64%。  垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计 3.2 万吨/日，均已投运，其中广州3.0 万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为 809.27 万吨，同增2.24%，日均垃圾量 2.22 万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035 年垃圾量复增约 7%，可助力产能利用率每年提高 5pct。  广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023 年公司垃圾焚烧单吨收入为 417 元/吨，居同业第一，2023 年公司垃圾焚烧单吨毛利 190 元/吨，优于同业平均水平 136 元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022 年公司平均垃圾处理费为 146、140、147 元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出 90%、56%、57%。②高吨发：公司 2023/2024H1 吨发为 525/568 度/吨，较 9 家同业均值高出 36%/46%，2023/2024H1 吨上网445/483 度/吨，较 10 家同业均值高出 31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以 0.453 元/度居全国首位，高于全国平均水平 0.370 元/度。从资产回报来看，2023年公司在 71%的产能利用率下 ROE（加权）为 9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以 2023 年经营数据测算，公司项目国补收入占比 7%，低于行业平均（国补占比约 16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。  掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目前广州市有 7624 万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间 154 亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费 0、150 元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为 73、223 元，单吨净利为 39、141 元，相对 2023 年净利增厚 18%、64%。2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发 960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为 155、250、345 元，单吨净利分别为 87、149、211 元，相对 2023 年净利分别增厚 40%、68%、96%。3）发电转供热：23 年公司发电供热 0.7%提升空间大，单吨垃圾对应 2~2.5 吨蒸汽，蒸汽 150 元/吨时，单吨垃圾供热增收 70~105 元。  盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们 预 计 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为 7.72/9.07/10.02 亿 元 ， 同 增5.1%/17.5%/10.5%，对应 PE 16/14/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。 -13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%11%14%17%20%2024/3/112024/7/102024/11/82025/3/9永兴股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 背靠广州市政，聚焦垃圾发电 .......................................................................................................... 4 1.1. 广环投旗下国资平台，广州市垃圾发电唯一主体................................................................. 4 1.2. 业绩稳健增长，自由现金流转正............................................................................................. 5 2. 在手项目均已投运，广州垃圾量具备自然增长潜力 ...................................................................... 8 3. 广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障 .............................................................................. 10 3.1. 高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势 ..........