2025年家电行业春季投资策略：国内换新潮涌动，海外新市场领航

证 券 研 究 报 告国内换新潮涌动，海外新市场领航证券分析师：刘正 A0230518100001 刘嘉玲 A0230522120003研究支持：沈呈熹 A0230524070004 程恺雯 A02305240800092025.03.102025年家电行业春季投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2国内换新潮涌动，海外新市场领航三大投资主线：◼【内销】2024年7月25日，国家发展改革委和财政部两部门印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，以旧换新政策落地后效果超预期；2025年政府工作会议中提及仍将大力提振消费、全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，同时也对地产持续加码，家电25年内销景气度有望受益延续。白电板块兼具”低估值、高分红、稳增长”属性，股价安全边际高和弹性大兼顾，24Q4下游企业在以旧换新对终端零售拉动显著的背景下积极上修排产，我们持续看好白电产业链量价齐升，持续推荐白电板块美的、海尔、格力+海信家电的组合，及大厨电板块老板电器、万和电气、华帝股份。◼【出口】出口订单持续高景气，一带一路新兴市场空间广阔，有望贡献出口增量；同时，人民币进入贬值通道，出口企业汇兑收益有望拉动盈利修复。推荐大客户订单突破带动收入放量，盈利能力稳定提升的欧圣电气；推荐小家电出口大客户开拓顺利，EPS电机量产贡献成长的德昌股份；推荐海外需求回暖，内销新品持续推进的石头科技。◼【核心零部件】白电景气度超预期带动上游核心零部件需求超预期，推荐：盾安环境：热管理核心零部件领先企业，大口径电子膨胀阀有望实现弯道超车；华翔股份：低电价竞争优势显著，加速黑金铸造行业整合集中度提升；三花智控：热管理零部件头部企业，储能温控和机器人业务打开新成长赛道；◼风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险。主要内容1. 板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹2. 趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振3. 板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注4. 金股推荐5. 风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 白电板块：以旧换新叠加关税提升预期，内外需求提振◼内销：以旧换新政策效果显著，24Q4内销出货加速提升•根据产业在线数据，24年家用空调累计内销出货量10415万台，同比+5%，其中，Q4内销出货2038万台，同比+24%，相较Q3内销同比-10%，Q4增速环比大幅提升。自7月底“以旧换新”政策落地，包括空调在内的多品类终端零售表现良好。25年1月家空内销出货量721万台，同比-1.5%，我们预计主要受春节错期、年初淡季及为侧重外销等因素共同影响。◼外销：关税提升预期下，出口高景气贯穿全年•2024年家用空调累计实现外销量9640万台，同比+36%，其中Q4外销出货2533万台，同比+49%，在去年同期较高基数下实现环比加速。受美国对外关税提升预期影响，海外市场囤库热情高涨，外销高景气度贯穿全年。25年1月家空外销出货量为1052万台，同比+17%，我们预计仍有受前期北美因关税因素而带来的订单需求集中前置的影响。资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究24Q4空调内销重回双位数增长（万台/%）空调外销23H2起维持高景气度（万台/%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月yoyyoyyoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月yoyyoyyoywww.swsresearch.com证券研究报告51.1 白电板块：以旧换新叠加关税提升预期，内外需求提振◼格局：二三线整体份额提升显著，CR3同比仍回落•根据产业在线数据，2024年空调累计出货CR3同比-3.6pcts至60.3%，其中格力/美的市占率分别为20.4%/30.6%，同比-3.4/-0.6pcts，海尔同比+0.4pct至9.4%；2025年1月空调出货端CR3达57.9%，同/环比-2.6/+0.6pcts，集中度同比仍有回落，其中格力/美的市占率分别为16.9%/30.4%，同比-1.2/-2.5pcts，海尔市占率为10.7%，同比+1.0pcts。◼库存：24Q4企业排产积极，渠道库存环比略有提升•截至2025年1月，空调累计库存5739万台，其中渠道库存4063万台，环比24年12月有所提升，主要系24Q4企业端积极排产因素所致，但整体库存水平仍低于24年年内峰值（4348万台）。目前，家空渠道库存仍处于15年至今中枢水平（2841万台）以上，1月渠道库存/销量比为43%，略高于15年至今的中枢水平（35%），目前整体库存风险仍处于相对可控位置。资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究2024年空调总销量CR3略有下滑（%）2025年1月空调渠道库存环比略有提升（万台）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25格力美的海尔其他0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25渠道库存工业库存渠道库存销量比-右轴www.swsresearch.com证券研究报告61.1 白电板块：24Q4零售大幅增长，政策拉动效果显著◼空调：政策拉动效果显著，24Q4零售大幅回暖•总量方面，根据奥维云网数据，2024年空调线上累计零售量/额同比分别+5.6%/+3.0%，线下量/额同比分别+11.1%/+14.2%。其中Q4线上量/额同比分别+25.2%/+82.0%，线下同比+32.1%/+96.6%；受“以旧换新”政策影响，Q4双线增速大幅提升。25年1月，空调线下零售量同比+9%，线上同比-25%，预计主要受春节错期等因素影响。•均价方面，2024年12月，空调线下市场均价同比+7.69%至4753元，线上均价同比+4.40%至3136元，自“以旧换新”政策落地以来，国家对于空冰洗等多品类的换新实行大力补贴，一定程度上促进消费产品结构升级，带动均价提升，空调双线均价自24年9月起均呈现持续上行的态势。25年1月，空调线下市场均价同比-3.93%至4254元，线上